صباح الخير. حكم أحد قضاة ولاية ديلاوير ضد محاولة إيلون ماسك الأخيرة لاستعادة حزمة رواتبه الضخمة من خلال تصويت المساهمين. قدمت شركة Unhedged حجتين حول هذه المعركة القانونية. أحدهما: عدم الرجوع. ثانيًا: سواء كان قانونيًا أم لا، كانت هذه صفقة غبية للغاية، لأنها دفعت لـ ” ماسك ” على أساس سعر السهم. اختلف القاضي مع الحجة الأولى. ولكن ربما تقنع الدراما برمتها مجالس الإدارة بالتفكير في الحجة الثانية؟ راسلنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].

الاستثناء الأمريكي مرة أخرى

حسنًا، لقد خرج شخص ما وقال: إن الولايات المتحدة تعيش في فقاعة كبيرة وسمينة. إليكم روشير شارما في FT أمس:

الأسعار النسبية [of stock in the US] هي الأعلى منذ أن بدأت البيانات منذ أكثر من قرن من الزمان . . . وتمثل الولايات المتحدة ما يقرب من 70 في المائة من مؤشر الأسهم العالمية الرائد، ارتفاعاً من 30 في المائة في الثمانينيات. . .

الإجماع الساحق هو أن الفجوة بين الولايات المتحدة والعالم لها ما يبررها من خلال قوة أرباح الشركات الأمريكية الكبرى، وانتشارها العالمي، ودورها الرائد في الابتكار التكنولوجي. نقاط القوة هذه كلها حقيقية. لكن أحد تعريفات الفقاعة يعتبر فكرة جيدة ذهبت إلى أبعد مما ينبغي. . .

إن أمريكا مملوكة بشكل مبالغ فيه، ومبالغة في تقدير قيمتها، ومبالغ فيها إلى درجة لم يسبق لها مثيل من قبل.

من المهم التأكيد على أن لا شيء من هذا يعد ظاهرة من الظواهر السبعة الرائعة. يوجد أدناه رسم بياني لتقييمات الأسعار/الأرباح الآجلة لمؤشر S&P 500، وS&P 493 (أي 500 ناقص Mag 7)، و(فقط لاختيار مثال عالمي واحد) مؤشر S&P Europe 350. إن استبعاد شركات التكنولوجيا الكبرى لا يؤدي إلا إلى خسارة فرق صغير.

هل تتفق منظمة “Unhedged” مع شارما على أن الولايات المتحدة تمثل فقاعة مقارنة ببقية العالم؟ من المؤكد أنه يفعل. إن الولايات المتحدة مقومة بأعلى من قيمتها، وربما بشكل كبير. ومع ذلك، فهي ليست مبالغة في تقدير قيمتها إلى الحد الذي قد توحي به الرسوم البيانية الموضحة أعلاه، ومن الخطأ المراهنة على تقارب كبير بين أسعار الأصول الأميركية وأسعار بقية العالم في الأمد القريب.

الاختلافات الصغيرة في نمو الأرباح، إذا استمرت لفترة طويلة، تحدث فرقًا كبيرًا في قيمة الأسهم. ويبلغ مؤشر ستاندرد آند بورز 493 حاليا علاوة قدرها 40 في المائة مقارنة بمؤشر أوروبا 350. وسوف تنمو التوقعات بشأن الأرباح على المؤشر السابق بنحو 11 في المائة على مدى العام أو العامين المقبلين؛ المؤشر الأخير، حوالي 9 في المائة. قد لا يبدو هذا كثيرًا. لكن أدخل فرقًا بمقدار نقطتين مئويتين في معدل النمو في نموذج التقييم الذي تختاره، ويمكن أن يبرر بسهولة فرقًا في التقييم بمقدار الثلث أو نحو ذلك، اعتمادًا على مدخلات أخرى مثل معدلات الخصم – طالما ظل فرق النمو مستدامًا. إلى أجل غير مسمى.

لكي يتم سد فجوة التقييم، يجب أن يحدث شيء ما لجعل المستثمرين يعيدون التفكير في ذلك “إلى أجل غير مسمى”. ومع تصميم إدارة دونالد ترامب القادمة على استخدام كل الرافعة الداعمة للنمو محليا مع فرض الرسوم الجمركية في الخارج، فإن هذا لا يبدو مرجحا في المدى القريب. وإذا ارتفع التضخم مرة أخرى، فقد تتغير الصورة. وحتى ذلك الحين فإن من المرجح أن تتضخم الفقاعة الأمريكية أكثر من أن تتقلص.

التقليد الياباني

وانخفض العائد على السندات الحكومية الصينية لمدة 30 عاما إلى ما دون العائد على السندات الحكومية اليابانية لمدة 30 عاما للمرة الأولى. فهل تشهد الصين حالة من “التحول الياباني” – أي الانزلاق إلى ذلك النوع من الانكماش والنمو المنخفض الذي عانت منه اليابان منذ أوائل التسعينيات؟

الإجابة البسيطة (ولكن ربما المفرطة في البساطة) هي نعم. بعد انفجار فقاعة الأصول في اليابان، دخلت اليابان في حالة ركود في الميزانية العمومية، حيث أعطت الشركات والبنوك والأسر الأولوية لتقليص الديون على الإنفاق والاستثمار. إن النضال الذي تواجهه الصين حالياً يوازي تجربة اليابان. فقد انفجرت فقاعة عقارية، وتباطأ الإنفاق والاستثمار، وبدأ الانكماش، وتراجع النمو الاقتصادي. وقد أشار ريتشارد كو، الخبير الاقتصادي الذي طور فكرة ركود الميزانية العمومية، في عدة مقابلات إلى أن الصين بدأت تتلاءم مع هذا النمط.

ومع ذلك، لا ينبغي المبالغة في أوجه التشابه. ونحن لا نطلق على مشاكل الديون الحالية التي تواجهها فرنسا وصف “تروس ليز” لمجرد أن الأمرين ينطويان على فقدان المستثمرين لثقتهم أثناء معركة الميزانية. ولا تعتبر أسعار الفائدة المرتفعة في البرازيل بمثابة “إضفاء الطابع التركي”.

معظم الاختلافات بين الاثنين تجعل وضع بكين يبدو أكثر خطورة مما كان عليه في طوكيو في ذلك الوقت. إن التوقعات الديموغرافية الحالية للصين أسوأ مما كانت عليه في اليابان. وبينما كانت الفقاعة العقارية في اليابان أكبر، أشار مراسلنا المتكرر جيمس آثي من مجموعة مارلبورو إلى أن الديون المعدومة “أكثر انتشارًا” في الصين، حيث كانت العقارات هي الأداة الاستثمارية الرئيسية لمعظم الأسر، وحيث انخفض الدين – غالبًا ديون الحكومات المحلية – غذى النمو.

إن حقيقة ارتفاع العائدات في اليابان فوق نظيرتها في الصين لا تعود كلها إلى الصين. وهي أيضا نتيجة للظروف المتغيرة – بما في ذلك بعض عمليات إعادة التضخم – في اليابان. قام بنك اليابان برفع أسعار الفائدة للمرة الأولى منذ أكثر من عقد من الزمن.

وكما أخبرنا لي تشو، رئيس قسم الدخل الثابت الآسيوي في شركة فيديليتي إنترناشيونال، فإن حكومة الصين أقل تركيزاً عموماً على سندات الثلاثين عاماً، وأكثر اهتماماً بشكل المنحنى والأوراق المالية الأقصر أجلاً. ولا تزال السندات الصينية لمدة 10 سنوات أو أقصر أعلى من السندات اليابانية لنفس المدة:

وتمتلك الصين أدوات في متناول اليد يمكنها مكافحة الانكماش وتعزيز الروح الحيوانية. أسعار الفائدة الحقيقية إيجابية، وبالتالي فإن البنك المركزي لديه مجال لخفضها. ومع بدء استهلاك الأسر الصينية من قاعدة منخفضة للغاية، على النقيض من اليابان في التسعينيات، فإن الجهود المتضافرة لتحفيزه من الممكن أن تحدث فرقاً كبيراً.

ولكن في ظل ركود الميزانية العمومية، الذي تقترب منه الصين، تصبح السياسة النقدية أقل فعالية لأن الاستثمار منخفض للغاية. وكما يظهر بطء تطبيق بكين لحزمتها المالية، فإن رغبة البلاد في إجراء تغييرات كبيرة من شأنها أن تعزز الإنفاق الاستهلاكي محدودة.

وقد لا تكون الصين الآن في مرحلة التحول الياباني الكامل. ولكن إذا لم ترقى الحكومة إلى مستوى الحدث، وأظهرت استعدادها لدعم المستهلك وأن تكون عدوانية مالياً، فإن الفخ الياباني الحقيقي في الطريق.

(رايتر)