افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب هو الرئيس وكبير استراتيجيي الاستثمار في شركة يارديني للأبحاث
من أوائل مارس 2022 حتى أغسطس 2024، كان مسؤولو الاحتياطي الفيدرالي يهدفون إلى تشديد السياسة النقدية بما يكفي لخفض التضخم على الرغم من أنه كان من المتوقع على نطاق واسع أن يسبب الركود. وقد نجحوا في القيام بذلك دون حدوث ركود.
والآن يقترب التضخم من هدفه البالغ 2.0 في المائة، ويهدفون إلى منع معدل البطالة من الارتفاع. وهم يعتزمون القيام بذلك عن طريق خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى مستواه “المحايد”، حيث يظل التضخم منخفضا في حين تظل البطالة منخفضة. غالبًا ما يطلق الاقتصاديون على مستوى النيرفانا هذا اسم R-star (أو R*).
والمشكلة هي أن الاقتصاد كان على وشك تحقيق هذه الحالة قبل أن تخفض لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية المعنية بوضع السياسات سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بمقدار نصف نقطة مئوية في الثامن عشر من سبتمبر/أيلول إلى 4.75 إلى 5.00 في المائة. أشارت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة أيضًا إلى مزيد من التيسير المستقبلي في ملخصها الفصلي للتوقعات الاقتصادية لأعضاء اللجنة. وأظهر هذا أن متوسط توقعات المشاركين لسعر الفائدة المحايد على الأموال الفيدرالية “على المدى الطويل” كان 2.90 في المائة. واعتبروا بشكل جماعي أن هذا سيكون متسقًا على المدى الطويل مع معدل البطالة البالغ 4.2 في المائة ومعدل التضخم البالغ 2.0 في المائة. وهذا يعني ضمناً أن سعر الفائدة الحقيقي المحايد على الأموال الفيدرالية يبلغ 0.90 نقطة مئوية، وهو أقل كثيراً من المستوى الحالي.
وبطبيعة الحال، فإن مفهوم سعر الفائدة المحايد على الأموال الفيدرالية هو مفهوم نظري تماما. ويتفق الجميع على أنه لا يمكن قياسه وأنه سيختلف بمرور الوقت تبعا لعوامل اقتصادية عديدة. وحتى تقديرات اللجنة لهذا المعدل على المدى الطويل تراوحت بين 2.37 و3.75 في المائة.
إن مفهوم سعر الفائدة المحايد الحقيقي على الأموال الفيدرالية لا يقل صعوبة عن الفهم، إن لم يكن أكثر من ذلك. ومن المشكوك فيه للغاية أن يبني أي شخص قراراته الاقتصادية على سعر فائدة الإقراض المصرفي لليلة واحدة، والذي يتم تعديله ليتناسب مع التضخم الذي يتم قياسه على أساس سنوي.
مما لا شك فيه أن مسؤولي بنك الاحتياطي الفيدرالي شعروا بالانزعاج إزاء الضعف الواضح في سوق العمل الذي أظهرته البيانات الصادرة قبل اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في سبتمبر/أيلول. ولكن بعد الاجتماع، أفيد أن مكاسب التوظيف لشهر سبتمبر كانت أقوى من المتوقع وأن جداول الرواتب لشهر يوليو وأغسطس تم تعديلها نحو الأعلى. وعلاوة على ذلك، انخفض معدل البطالة إلى 4.1 في المائة.
ومن ناحية أخرى، ظل معدل التضخم “الفائض” (الخدمات الأساسية باستثناء الإسكان) عالقاً عند مستوى أعلى كثيراً من 2.0% في سبتمبر/أيلول. في أواخر عام 2022، قال رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي جاي باول إن هذا المعدل “قد يكون الفئة الأكثر أهمية لفهم التطور المستقبلي للتضخم الأساسي”.
لماذا إذن يقول العديد من مسؤولي بنك الاحتياطي الفيدرالي إنهم ما زالوا ملتزمين بتخفيضات إضافية في أسعار الفائدة؟ ومن الواضح أنهم يعتقدون أنه بما أن التضخم انخفض بشكل كبير منذ صيف عام 2022، فيجب عليهم خفض سعر الفائدة الاسمي على الأموال الفيدرالية لمنع السعر الحقيقي من الارتفاع والتحول إلى تقييد شديد. إنهم يريدون أن ينخفض إلى تقديرهم للنجم الحقيقي. وهم يخشون أنه إذا سمح لسعر الفائدة الحقيقي بالارتفاع، فسوف ينخفض التضخم إلى أقل من 2.0 في المائة وقد ترتفع معدلات البطالة إلى عنان السماء. لذا فهم يتمنون الحصول على نجم R غير معروف.
إن رد فعل سوق السندات على التخفيض الضخم لأسعار الفائدة من جانب بنك الاحتياطي الفيدرالي في 18 أيلول (سبتمبر) له دلالة واضحة – ارتفاع قوي في عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات وزيادة علاوة التضخم التي تم قياسها بالمقارنة مع الأوراق المالية المحمية من التضخم في وزارة الخزانة.
وهذا يثير تساؤلاً آخر حول مدى أهمية النجم R المعدل حسب التضخم. ويعتزم مسؤولو بنك الاحتياطي الفيدرالي خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية لأن التضخم الفعلي أصبح معتدلاً. لكن يبدو أن تحركهم الأولي للقيام بذلك يعزز التضخم المتوقع في سوق السندات. ويبدو أن أغلب الاقتصاديين متفقون على أنه من الناحية النظرية، ينبغي تعديل النجم R بما يتناسب مع التضخم المتوقع وليس الفعلي.
ويبدو أن مسؤولي بنك الاحتياطي الفيدرالي قد التزموا بسلسلة من تخفيضات أسعار الفائدة لخفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى المستوى المحايد، أينما كان ذلك. يبدو هذا ساذجًا للغاية نظرًا لأن الاجتماع التالي للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة سيعقد بعد الانتخابات الرئاسية الأمريكية مباشرة. يمكن أن يكون للنتيجة تأثير كبير على R-star. ويفضل كل من المرشحين الرئاسيين السياسات التي من المرجح أن تؤدي إلى توسيع العجز الفيدرالي وأن تخلف عواقب تضخمية.
يجب أن يكون للسياسة المالية بعض التأثير على R-star. ومع ذلك فإن مسؤولي بنك الاحتياطي الفيدرالي يتصرفون وكأن السياسة النقدية وحدها هي التي تهم. إن التمني للنجم R لن يصلح الخلل في السياسة المالية. وقد ساعد العجز الفيدرالي الضخم على مدى السنوات القليلة الماضية في تفسير السبب وراء عدم سقوط الاقتصاد في الركود عندما قام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتشديد السياسة النقدية. ومع ذلك، تراجع التضخم. وماذا لو كانت قيمة التصنيف الاسمي والحقيقي نتيجة لذلك أعلى كثيرا مما يعتقده المسؤولون في بنك الاحتياطي الفيدرالي؟ إذا استمر بنك الاحتياطي الفيدرالي في خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، فإنه يخاطر بإحياء التضخم. الرسالة الواردة من سوق السندات هي احذر مما ترغب فيه عندما ترغب في الحصول على نجمة R.
