احصل على ملخص المحرر مجانًا
تختار رولا خلف، رئيسة تحرير صحيفة الفاينانشال تايمز، قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
إن عمليات إعادة الشراء هي واحدة من تلك المجالات ــ التي يشار إليها مجتمعة باسم “السباكة المالية” ــ التي يمكن تجاهلها بأمان حتى تنكسر صمامة الكرة المجازية. وحتى ذلك الحين، فإن أغلب المهووسين بالسندات يمتصون أسنانهم في مواجهة الكوارث المحتملة التي لا تحدث في لغة مصممة على ما يبدو لاستبعاد البشر الفعليين. ولكن هناك شيء مثير للاهتمام يجري في الأنابيب.
ربما يتذكر القراء أن أندرو بيلي، في خطابه في كلية لندن للاقتصاد حول مستقبل الميزانية العمومية لبنك إنجلترا، بدا وكأنه يعتقد أن عمليات إعادة الشراء هي الحل الأمثل للحياة والكون وكل شيء.
ولنلخص الأمر، فقد أمضى البنك المركزي سنوات في تنمية ميزانيته العمومية من خلال شراء الأصول (معظمها سندات حكومية)، وتمويل ذلك من خلال إصدار الالتزامات (احتياطيات البنك المركزي، أو الأموال الإلكترونية) في عملية نعرفها باسم التيسير الكمي. وعلى مدى العامين الماضيين، كان البنك المركزي يسمح للسندات الحكومية بالاستحقاق ويبيعها بنشاط، في عملية نعرفها باسم التشديد الكمي ــ وهو ما يعني فعلياً سحب احتياطيات البنك المركزي. وعلى هذا فقد تقلصت ميزانيته العمومية.
ولكن كل التزامات بنك إنجلترا تشكل أصلاً للبنوك التجارية. والبنوك التجارية تحتاج إلى احتياطيات البنك المركزي لأسباب تنظيمية واحترازية. وعلاوة على ذلك، من المفهوم أن مستوى احتياطيات البنك المركزي التي يحتاجها النظام المصرفي التجاري قد زاد كثيراً منذ عام 2007، على الرغم من أن المبلغ الدقيق للاحتياطيات المطلوبة للعمل كالمعتاد غير معروف في الواقع. لذا فإن التراجع عن التيسير الكمي دون وجود شيء ما، في مكان ما ينفجر، قد يكون صعباً. وكما وجد بنك الاحتياطي الفيدرالي في نهاية عام 2018، فإن تقليص الميزانية العمومية إلى رقم لا يزال كبيراً للغاية يمكن أن يسبب مشاكل.
أدخل إعادة الشراء قصيرة الأجل.
في الوقت الحاضر، لا تزال هناك كميات هائلة من احتياطيات البنوك المركزية. لكن التشديد الكمي يعني أن هذه الاحتياطيات ستصبح أقل وفرة على نحو متزايد. لذا، تم إنشاء مرفق إعادة الشراء قصير الأجل التابع لبنك إنجلترا في أغسطس/آب 2022 كمكان حيث يمكن للبنوك التجارية وجمعيات البناء أن تتجمع وتقترض أكبر عدد ممكن من الاحتياطيات التي قد تحتاج إليها. وفي لغة البنوك المركزية، من شأن هذا أن يساعد في الانتقال من إطار تشغيلي مدفوع بالعرض إلى نظام مدفوع بالطلب.
إن البنوك تحتاج إلى دفع الفائدة على الاحتياطيات التي تقترضها من خلال تسهيلات إعادة الشراء قصيرة الأجل. كما يتعين عليها أن تتعهد بضمانات من المستوى أ (السندات الحكومية، والسندات الحكومية، والسندات الحكومية، والسندات الحكومية) أكثر مما تقترضه. ولكن إذا عدنا إلى تشبيه السباكة، فإن التسهيلات تشكل نوعاً من أنابيب الفائض الأنيقة التي تشير على الأقل إلى نقص احتياطيات البنوك المركزية في مختلف أنحاء النظام المصرفي التجاري. ومن المفترض أن تمنع البنوك من اكتشاف أنها فقدت السيطرة على سعر الفائدة بين عشية وضحاها، وأن تكسر أيضاً الصلة بين نقص الاحتياطي وعدم الاستقرار المالي.
دعونا نلقي نظرة على أنبوب الفائض:
لقد غطت ماري ماكدوجال من صحيفة MainFT هذا الأمر في شهر مايو/أيار الماضي عندما ارتفع الاستخدام إلى 15 مليار جنيه إسترليني. ومنذ ذلك الحين، تضاعف هذا الرقم: حيث يتم اقتراض ما يقرب من 30 مليار جنيه إسترليني من الاحتياطيات من البنك المركزي على أساس سبعة أيام. (يبدو أن 30 مليار جنيه إسترليني مبلغ كبير. ولكن من السهل أن نفقد مسار الأصفار عند النظر إلى الميزانيات العمومية للبنوك المركزية. ولوضع الأمر في سياقه، فإن 30 مليار جنيه إسترليني تعادل تقريبًا كمية الاحتياطيات التي تم سحبها على مدار العام الماضي كمقابل لمبيعات السندات النشطة في برنامج التشديد الكمي للبنك المركزي.* لذا فإن هذا لا يعني أن البنك المركزي قد يضطر إلى سحب 30 مليار جنيه إسترليني من الاحتياطيات على مدار العام الماضي. لا شئ.)
لا ينشر البنك بيانات تتعلق بأطراف مقابلة محددة، لذا لا نعرف من يقوم بالاقتراض. والاقتراض من الاحتياطيات قصيرة الأجل من البنك بموجب هذه التسهيلات هو أمر خاص. لا من المفترض أن تحمل هذه التهمة أي وصمة عار. ومن ثم فمن السخف أن نستنتج أن شخصاً ما في ورطة. ولكن من الغريب أن يتم استغلال هذه التهمة بهذا القدر في حين أن الميزانية العمومية للبنك لا تزال ضخمة إلى هذا الحد.
في الأسبوع الماضي، ألقت بوجا كومرا، وهي إستراتيجية سوق السندات الحكومية (/سباكة)، نظرة على ما إذا كانت هذه القفزة في استخدام إعادة الشراء قصيرة الأجل سبباً للقلق. وفي مذكرة للعملاء، خلصت بعد مراجعة أساس سونيا مقابل الأساس، وهيكل أجل GC-OIS، وتقلبات RONIA، وأساس الكابل (أنا أيضاً لا أهتم بذلك) إلى ما يلي:
لا شك أن الاحتياطيات وفيرة. لكن إشارات سوق المال لا تزال تدعو إلى المزيد من الحذر بشأن مقدار الكميات التي يمكن أن تستهلكها البنوك المركزية. [quantitative tightening] ولكن النظام قادر على التحمل، خاصة وأن البنوك المركزية أقل عجلة في خفض أسعار الفائدة في هذه الدورة.
فهل انتهت سياسة التشديد الكمي؟
ألقت فيكتوريا سابورتا، المديرة التنفيذية للأسواق في البنك، كلمة أمس أمام جمعية الأسواق المالية في أوروبا، حيث بذلت قصارى جهدها للترحيب بنشاط بالارتفاع في استخدام تسهيلات إعادة الشراء قصيرة الأجل.
وعلاوة على ذلك، فقد استعانت ببيلي في خطابه في كلية لندن للاقتصاد لتزعم أن هذا هو بالضبط ما يتوقعه البنك ويريد أن يراه. وهي تشجع البنوك على الاستفادة بشكل أكبر من مرفق إعادة الشراء طويل الأجل المرتبط بالمؤشرات للحصول على احتياطيات غير طارئة، وألمحت إلى أن هذا المرفق سوف يصبح أكثر جاذبية للبنوك لاستخدامه في وقت لاحق من هذا العام.** أو على حد تعبيرها:
بعض الشركات ليس لديها القدرة على الوصول إلى هذه البيانات حاليًا ويجب أن تفكر بشكل نشط في إصلاح هذه المشكلة… دعنا نستعد لإعادة الشراء!
إننا نستطيع أن نرى أن الاستخدام الأكبر لاتفاقات إعادة الشراء طويلة الأجل من شأنه أن يناسب البنك بشكل جيد. فهو يناسب الانتقال إلى إطار عمل قائم على اتفاقيات إعادة الشراء. ولكننا ما زلنا نعتقد أنه من الغريب بعض الشيء أن يتزايد استخدام اتفاقيات إعادة الشراء قصيرة الأجل بهذه السرعة بينما لا يزال حجم الميزانية العمومية حوالي 750 مليار جنيه إسترليني. وهذا الرقم أكبر بكثير من تقديرات البنك التي تتراوح بين 345 و490 مليار جنيه إسترليني لما يسمى بالنطاق الأدنى المفضل للاحتياطيات ــ النقطة التي يجب أن تكون الميزانية العمومية لبنك إنجلترا دونها لمنع حدوث أشياء سيئة. ونحن لا نفهم تماما لماذا يتم استغلال هذا النطاق، ولكننا نعتقد أن هناك احتمالين رئيسيين.
أولاً، يعتقد موين إسلام ـ الخبير في السندات الحكومية في باركليز ـ أن هناك احتمالاً بأن يكون الارتفاع في استخدام عمليات إعادة الشراء قصيرة الأجل بمثابة إشارة إلى أن معدل إعادة الشراء قصير الأجل أعلى كثيراً من تقديرات البنك. والواقع أن أنبوب الفائض يتدفق لسبب وجيه. وسوف يشكل هذا مشكلة كبيرة بالنسبة للخبراء الماليين في كل مكان.
ولكن من الممكن أيضاً أن احتياطيات البنوك المركزية أصبحت في غير محلها على نحو متزايد. ففي حين قد تكون الاحتياطيات الإجمالية وفيرة، فإن نقص الاحتياطيات قد يكون مؤلماً في بعض المؤسسات ــ وتسعير سعر الفائدة على سندات الخزانة يجعل الاقتراض من البنك المركزي أكثر جاذبية من الاقتراض من البنوك التجارية الأخرى التي تتمتع بوفرة من الاحتياطيات. فلماذا تستغل السوق بسعر فائدة 5.30% في حين أن البنك المركزي سوف يقرضك بسعر فائدة 5.25%؟
نحن بصراحة لسنا مهووسين بما يكفي لقراءة الأحرف الرونية لأسواق المال الإسترليني ومعرفة ما إذا كان هناك شيء على وشك الانهيار من جراء التشديد الكمي المفرط، ولكننا سوف نتابع من وقت لآخر نتائج المزاد الأسبوعي لـ STR لمعرفة ما إذا كان الاستخدام المتصاعد لا يزال يشير – خلافا لتوقعاتنا – إلى أن الميزانية العمومية الثابتة للبنك أكبر بكثير مما يتخيله الجميع (تقريبا).
* مبيعات APF بقيمة 30.748 مليار جنيه إسترليني منذ 24 يوليو 2023 مقابل السحب الحالي البالغ 29.076 مليار جنيه إسترليني على تسهيل STR.
**”ولذلك، فإننا نعمل أيضًا على مراجعة معايرة معيار ILTR لضمان فعاليته وجاذبيته بما يكفي لاستخدامه في الأعمال المعتادة بما يتفق مع أهداف سياستنا.”