واشنطن على وشك اتخاذ موقف جدي تجاه مشكلة العملات المشفرة الأكثر عنادًا: من المفترض بالضبط أن يراقب السوق عندما يتم تداول الرمز المميز كسلعة، ويتم بيعه مثل الأوراق المالية، ويتحرك عبر البرامج التي تصر على أنها ليست شركة على الإطلاق. لقد حصل قانون وضوح سوق الأصول الرقمية لعام 2025 (المعروف في الكابيتول هيل وفي مجالس الإدارة باسم قانون الوضوح) على موافقة مجلس النواب بالفعل، ويعمل المشرعون في مجلس الشيوخ الآن على إعداده من أجل ترميز يناير/كانون الثاني الذي سيحدد ما إذا كان مشروع القانون سيصبح كتاب قواعد دائم أو مسودة طموحة أخرى تنهار تحت قضاياه الخاصة.
بالنسبة لأي شخص يحاول فهم ما هو على المحك بالفعل، هناك فقرتان تتولىان الجزء الأكبر من المهمة الصعبة. إحداهما عبارة عن اقتطاع يسرد قائمة طويلة من أنشطة التمويل اللامركزية التي ليست وسطاء ولا ينبغي تنظيمها على هذا النحو لمجرد تشغيل التعليمات البرمجية أو العقد أو المحافظ أو الواجهات أو مجمعات السيولة. والآخر هو بند الشفعة الذي من شأنه أن يعامل “السلع الرقمية” على أنها “أوراق مالية مغطاة”، وهي عبارة تبدو وكأنها تافهة قانونية حتى تدرك أنها مصممة لإغلاق خليط مترامي الأطراف من متطلبات كل دولة على حدة والتي كانت شركات العملات المشفرة تتجول حولها لسنوات.
إن وعد مشروع القانون واضح ومباشر: إنهاء حرب النفوذ بين هيئة الأوراق المالية والبورصات ولجنة تداول السلع الآجلة، وتوضيح متى يكون التداول الثانوي “مثل” عرض الأوراق المالية أو لا يكون، وإنشاء مسار تسجيل للأماكن التي تتعامل فعليًا مع سيولة العملات المشفرة. والخطر واضح أيضًا: فأصعب المشاكل في تنظيم العملات المشفرة هي مشاكل عملية: ما يمكن اعتباره “DeFi” في العالم الفوضوي للواجهات الأمامية، ومفاتيح الإدارة، والاستيلاء على الإدارة؛ وما تبقى من حماية المستثمر بمجرد أن يبدأ القانون الفيدرالي في دفع منظمي الأوراق المالية في الولاية بعيدًا عن الطريق.
اقتطاع DeFi
إذا كنت تريد أبسط وصف لموقف قانون CLARITY تجاه التمويل اللامركزي، فهو كالتالي: يحاول الكونجرس منع المنظمين من التعامل مع البنية التحتية مثل البورصة.
في استبعاد DeFi من مشروع القانون، لا يخضع الشخص للقانون لمجرد القيام بأنواع الأشياء التي تحافظ على blockchain وبروتوكولات DeFi على قيد الحياة: تجميع المعاملات وترحيلها؛ البحث أو التسلسل أو التحقق من الصحة؛ تشغيل عقدة أو خدمة أوراكل؛ عرض النطاق الترددي؛ نشر البروتوكول أو صيانته؛ تشغيل أو المشاركة في مجمع سيولة للتداولات الفورية؛ أو توفير البرامج (بما في ذلك المحافظ) التي تتيح للمستخدمين الاحتفاظ بأصولهم الخاصة.
هذه الأفعال ليست عرضية. وهي تحدد بشكل مباشر الأنشطة التي كانت، في الممارسة العملية، بمثابة نقاط الاختناق التنظيمية في نمو التمويل اللامركزي: من “في منتصف” التجارة، ومن “يسهلها”، ومن “يسيطر عليها”، ومن يمكن الضغط عليه لفرض التزامات الامتثال التي لا يستطيع البروتوكول نفسه الوفاء بها.
في السنوات الأخيرة، نجح النظام القانوني في الولايات المتحدة في كثير من الأحيان في حل هذا اللغز من خلال البحث عن شيء واضح، مثل فريق مدمج، أو مؤسسة، أو مشغل واجهة أمامية، ثم الجدال بأن الكيان المقروء هو الشركة فعلياً. تعد لغة DeFi الخاصة بقانون CLARITY محاولة لعكس هذا المنطق ورسم خط مشرق: إن توزيع البرامج وتشغيل الشبكة ليسا في حد ذاتهما عملاً منظمًا لإدارة السوق.
هناك صيد مهم، وهو ليس مخفيا في الهوامش. لا يمس الاستقطاع سلطة مكافحة الاحتيال ومكافحة التلاعب. ينص مشروع القانون صراحة على أن الاستبعاد لا ينطبق على تلك السلطات، مما يعني أن هيئة الأوراق المالية والبورصات ولجنة تداول السلع الآجلة لا تزال تحتفظ بالقدرة على متابعة السلوك الخادع حتى لو ادعى الفاعل أنه “مجرد برنامج”، أو “مجرد ناقل”، أو “مجرد واجهة أمامية”.
يبدو هذا التمييز بين كونك خاضعًا للتنظيم كوسيط وبين أن تكون قابلاً للوصول للاحتيال واضحًا، ولكن هذا هو بالضبط المكان الذي تميل فيه المعارك إلى العيش. سؤال هيكل السوق هو: هل يجب مطالبة منشئي ومشغلي التمويل اللامركزي بالتسجيل ومراقبة الأسواق وتشغيل برامج الامتثال مثل الأماكن التقليدية؟ والسؤال المتعلق بالإنفاذ هو: عندما يحدث خطأ ما (عندما يكون إطلاق الرمز المميز خادعا، وعندما يتم التلاعب بمجموعة من العملات، وعندما يتجه المطلعون إلى البيع بالتجزئة)، فمن يستطيع المنظمون تقديمه إلى المحكمة بشكل واقعي، وبموجب أي نظرية؟
ويحاول مشروع القانون، كما هو مكتوب، تضييق نطاق السؤال الأول مع إبقاء السؤال الثاني على قيد الحياة. ولكنه يخلق أيضًا نزاعات حدودية جديدة سيتعين على أعضاء مجلس الشيوخ مواجهتها في العلامات.
فكر في “توفير واجهة مستخدم تمكن المستخدم من قراءة البيانات والوصول إليها” المتعلقة بنظام blockchain. توفر هذه اللغة ملاذًا آمنًا للواجهة الأساسية، ومع ذلك فإن الواقع التجاري لـ DeFi هو أن العديد من الواجهات الأمامية ليست لوحات معلومات سلبية؛ يقومون بتوجيه الأوامر، واختيار الإعدادات الافتراضية، ودمج قوائم الحظر، وتشكيل ترحيل السيولة. أين تنتهي “واجهة المستخدم” ويبدأ “تشغيل مكان التداول”؟ مشروع القانون لا يجيب على ذلك بشكل كامل. إنه يخبر المنظمين في الغالب أنهم لا يستطيعون افتراض أن تشغيل واجهة المستخدم يجعلك وسيطًا، ويترك القضايا الصعبة للقواعد المستقبلية والتنفيذ وأي معايير تختار المحاكم اعتمادها.
الآن فكر في مجمعات السيولة. يشير الاستقطاع إلى التشغيل أو المشاركة في مجمع سيولة لتنفيذ الصفقات الفورية. وهذا عبارة عامة في عالم حيث قد يكون توفير السيولة غير مسموح به، ويمكن الاستفادة منه بشكل كبير من خلال الحوافز الخارجية، ويتم توجيهه في بعض الأحيان من خلال تصويت الإدارة الذي يهيمن عليه المطلعون. وهو أيضًا بيان يمكن أن يقرأه النقاد، حيث يمنح الكونجرس التمويل اللامركزي مجالًا واسعًا دون المطالبة أولاً بإجابة موثوقة لحماية التجزئة: الإفصاح، وضوابط تضارب المصالح، وتخفيف MEV، والتعويض عندما يتعطل شيء ما.
يشير قانون CLARITY إلى تلك المخاوف في أماكن أخرى، بما في ذلك الدراسات والتقارير حول التمويل اللامركزي، ويتضمن أجندة تحديث عامة. لكن الدراسات ليست حواجز حماية، ومن غير المرجح أن يتلاشى الصراع السياسي: فأعضاء مجلس الشيوخ الذين يريدون للولايات المتحدة أن “تفوز” بإبداع العملات المشفرة يميلون إلى النظر إلى عدم وساطة التمويل اللامركزي باعتباره النقطة المهمة؛ ويميل أعضاء مجلس الشيوخ الذين يشعرون بالقلق إزاء الضرر الذي يلحق بالمستهلك إلى النظر إلى عدم الوساطة كوسيلة للتهرب من المساءلة. إن عملية الاقتطاع هي المكان الذي تتصادم فيه وجهات النظر العالمية هذه.
المناورة الاستباقية
إن التحرك المتعلق بقانون الدولة بموجب قانون الوضوح بسيط للغاية: فهو يعامل “السلعة الرقمية” باعتبارها “أوراق مالية مغطاة”.
الأوراق المالية المغطاة هي فئة بموجب القانون الفيدرالي الذي يحد من قدرة الولايات على فرض متطلبات التسجيل أو التأهيل الخاصة بها على عروض معينة. في اللغة الإنجليزية البسيطة، يعد هذا تجاوزًا فيدراليًا يهدف إلى منع خمسين نسخة مختلفة من نفس كتاب القواعد من خنق السوق الوطنية. وهذا مهم لأنه، خارج أكبر الشركات وأكثرها امتثالاً، اضطرت العملات المشفرة إلى العمل في عالم حيث لا يزال بإمكان مديري الأوراق المالية في الدولة طلب إيداعات، أو فرض شروط، أو متابعة إجراءات تبدو منفصلة عن كل ما تفعله لجنة الأوراق المالية والبورصات ولجنة تداول السلع الآجلة في واشنطن.
يتضمن مشروع القانون أيضًا قاعدة تفسيرية تحافظ على بعض سلطات الدولة القائمة فيما يتعلق بالأوراق المالية والأوراق المالية المغطاة: لغة تخدم كتذكير بأن “الشفعة” ليست مطلقة أبدًا في الممارسة العملية، خاصة عند ادعاء الاحتيال.
لماذا يهم هذا الآن؟ لأن هيكل السوق لا يتعلق فقط بالوكالة الفيدرالية التي تفوز. يتعلق الأمر بما إذا كان المحيط المنظم يصبح قابلاً للتطبيق بالنسبة للشركات التي من المفترض أن تمتثل لها. يمكن أن تقضي بورصة العملات المشفرة سنوات في التفاوض على التوقعات الفيدرالية وتظل معرضة لعدم اليقين من ولاية إلى أخرى والذي يؤثر على القوائم والمنتجات والتوزيع. ومن الممكن أن يُطلب من أمناء الحفظ بناء نظام امتثال يرضي جهة تنظيمية واحدة، ليجدوا أن تفسير الدولة المنفصل يجعل نفس النشاط محفوفا بالمخاطر. حتى مصدري العملات الرمزية الذين يحاولون الانتقال من “وضع جمع التبرعات” إلى “وضع الشبكة اللامركزية” يمكن أن يتعرضوا لتدقيق الدولة الذي يتعامل مع كل عملية بيع باعتبارها مشكلة أوراق مالية دائمة الخضرة.
تم تصميم شرط الشفعة في CLARITY للحد من هذه الفوضى، ولكنه يأتي مع مقايضة لا مفر منها: فهو يعمل على تضييق الدور الذي تلعبه الجهات التنظيمية للأوراق المالية في الدولة في وقت حيث يزعم العديد من المدافعين عن المستهلكين أن إنفاذ الدولة هو واحد من الأدوات القليلة التي تتحرك بشكل موثوق بسرعة ضد عمليات الاحتيال والممارسات المسيئة. وبالنسبة لمؤيديها، فإن السوق الموحدة تحتاج إلى قواعد موحدة. في نظر منتقديها، قد تبدو الضربة الاستباقية وكأنها وعد بالوضوح يأتي من خلال إضعاف أقرب خط دفاع للمستثمرين الأفراد.
وهنا أيضًا تصبح البنية التعريفية لمشروع القانون أكثر من مجرد أكاديمية. ويتوقف شرط الشفعة على مصطلح “السلعة الرقمية”. تحاول CLARITY بناء نظام تصنيف يفصل (1) عقد الاستثمار الذي ربما تم استخدامه لبيع الرموز المميزة عن (2) الرموز المميزة نفسها بمجرد تداولها في الأسواق الثانوية. يصف ملخص لجنة مجلس النواب، قسمًا تلو الآخر، غرض مشروع القانون: لا ينبغي معاملة السلع الرقمية المباعة بموجب عقد استثمار على أنها عقود استثمار بحد ذاتها، ولا ينبغي معاملة بعض الصفقات الثانوية كجزء من معاملة الأوراق المالية الأصلية.
إذا استمرت هذه البنية، فإن شرط الشفعة له أسنان: فهو ينطبق على الشيء الذي يريد الكونجرس معاملته كسلعة. إذا فشلت البنية وقررت المحاكم أو الهيئات التنظيمية أن مجموعات كبيرة من الرموز لا تزال أوراقًا مالية على طول الطريق، فإن شرط الشفعة يصبح أقل من تجاوز نظيف وأكثر من حدود أخرى متنازع عليها.
ولهذا السبب فإن هامش شهر يناير مهم حتى بما يتجاوز العنوان الرئيسي “SEC vs CFTC”. الترميز هو المكان الذي سيقرر فيه أعضاء مجلس الشيوخ ما إذا كان سيتم تشديد التعريفات، أو تضييق الملاذات الآمنة، أو إضافة شروط لـ DeFi، أو تعديل نطاق الشفعة لطمأنة المنظمين الحكوميين والمدافعين عن المستهلكين. وهو أيضًا المكان الذي سيتعين فيه على أعضاء مجلس الشيوخ معالجة الأسئلة التي لم يتم حلها والتي يطرحها مشروع القانون نفسه.
أحد الأسئلة التي لم يتم حلها هو ما إذا كانت فئة “DeFi” يتم تحديدها من خلال التكنولوجيا أم من خلال واقع الأعمال. إن هذا الاقتطاع واسع بالقدر الكافي لحماية البنية الأساسية الأساسية، ولكن من الممكن أيضاً قراءته على نطاق واسع بالقدر الكافي بحيث قد يحاول المشغلون المتطورون غسل وظائف الوساطة التقليدية من خلال مجموعة من المطالبات الرسمية: “نحن نقدم واجهة مستخدم فقط”، “نحن ننشر التعليمات البرمجية فقط”، “نحن نشارك فقط في المجمعات”. ويبقي مشروع القانون على سلطة مكافحة الاحتيال على قيد الحياة، لكن مكافحة الاحتيال ليست مثل نظام الترخيص، وهي ليست بديلاً لمجموعة مستقرة من القواعد التشغيلية.
والسؤال الآخر الذي لم تتم الإجابة عليه هو مدى السرعة التي يصبح بها “الوضوح” حقيقة واقعة في الأسواق. يشير ملخص لجنة مجلس النواب إلى أن لجنة الأوراق المالية والبورصات ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) مطالبتان بإصدار القواعد المطلوبة ضمن أطر زمنية محددة، بشكل عام في غضون 360 يومًا من صدورها ما لم ينص على خلاف ذلك، في حين أن الأحكام الأخرى قد أخرت التواريخ الفعلية المرتبطة بوضع القواعد. بعبارة أخرى، حتى لو تم إقرار مشروع القانون، فإن السوق لا تزال تعيش سنة وضع القواعد، والفترة المؤقتة هي حيث تميل مخاطر التنفيذ إلى الأعلى لأن الشركات تتحرك بينما تقوم البيروقراطية بالكتابة.
ثم هناك السؤال الأكثر إنسانية الذي لم يتم حله بعد: ما إذا كانت واشنطن قادرة على الاحتفاظ بهذا الحزب الجمهوري لفترة كافية لإنهاء المهمة. وكان تصويت مجلس النواب غير متوازن بما يكفي للإشارة إلى الزخم. لكن أعضاء مجلس الشيوخ كانوا يتفاوضون بشأن هيكل السوق لسنوات، وكلما اقترب الأمر من التحول إلى قانون، كلما تحولت كل قضية هامشية إلى معركة انتخابية: التمويل اللامركزي مقابل حماية المستثمر، والتوحيد الفيدرالي مقابل سلطة الولاية، والصراع الهادئ على السلطة بين الوكالات التي لا ترغب في التنازل عن النفوذ.
إن قانون الوضوح، في جوهره، هو محاولة الكونجرس استبدال عقد من الارتجال بخريطة.
إن اقتطاع DeFi هو أن الكونجرس يقول إن الخريطة يجب ألا تتعامل مع البنية التحتية كوسيط. شرط الشفعة هو أن الكونجرس يقول إن الخريطة يجب ألا تنقسم إلى خمسين نسخة متنافسة. وسواء أصبح هذان الاختياران كتاب قواعد متماسكا أو مجموعة جديدة من الثغرات والدعاوى القضائية، فإن ذلك يعتمد على ما سيفعله أعضاء مجلس الشيوخ عندما يجتمعون في يناير ويبدأون في تحرير الكلمات التي ستقرر، في الدورة التالية، ماذا يعني “تنظيم العملات المشفرة” في الواقع.