ما الذي يخبرك به mNAV حقًا عن شركات خزينة البيتكوين – وأين ينقصها

أصبح mNAV هو اختصار التقييم الأمثل لأسهم خزينة عملة البيتكوين – لكن عددًا متزايدًا من المحللين يحذرون من أنه يبالغ في تبسيط القصة.

صعود mNAV في تمويل البيتكوين

على مدى السنوات القليلة الماضية، ظهرت فئة من الشركات المتداولة علنًا والتي يتمثل عرض قيمتها الأساسية في الاحتفاظ بالبيتكوين في ميزانياتها العمومية. وقد أثارت “خزائن البيتكوين” هذه – بما في ذلك شركات مثل Strategy (MSTR)، المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy – جدلاً بين المستثمرين، خاصة عندما يتم تداول أسهمهم عند مستويات منفصلة عن قيمة BTC التي يحتفظون بها.

مقياس التقييم الأكثر شيوعًا هو مضاعف صافي قيمة الأصول (mNAV). فهو يقارن القيمة المؤسسية للشركة (EV) بالقيمة السوقية لممتلكاتها من البيتكوين، مما يمنح المستثمرين طريقة لتقييم مقدار العلاوة أو الخصم الذي يخصصه السوق لخزانتها.

mNAV ≈ قيمة المؤسسة ÷ قيمة مقتنيات البيتكوين

يتم الآن اتباع المقياس على نطاق واسع. تنشر الإستراتيجية mNAV الخاصة بها على موقع المستثمر الخاص بها، بينما تقوم لوحات المعلومات التابعة لجهات خارجية مثل BitcoinTreasuries.net بتتبع أرقام mNAV المختلفة عبر شركات متعددة.

كيف يعمل mNAV

يتضمن حساب mNAV الأساسي ما يلي:

• تقدير القيمة السوقية لمكدس BTC الخاص بالشركة باستخدام الأسعار الحالية.
• حساب قيمة المنشأة: القيمة السوقية + الدين – النقد المعادل.
• قسمة EV على مقتنيات BTC للحصول على المضاعف.

يمثل هذا النهج القائم على EV طريقة واحدة فقط لحساب mNAV. واعتمادًا على كيفية تعامل المحللين مع الديون والنقد والتخفيف المحتمل للأسهم، يمكن أن تتغير النسبة بشكل كبير – ولهذا السبب تتتبع الصناعة الآن متغيرات متعددة.

تشير القراءة فوق 1.0 إلى علاوة، في حين تشير القراءة أقل من 1.0 إلى خصم – من المحتمل أن تكون علامة حمراء أو فرصة، اعتمادًا على توقعات المستثمر.

في حين تقوم شركة Strategy بالإبلاغ عن قيمة صافي قيمة الأصول القائمة على قيمة المؤسسة على موقع المستثمر الخاص بها، ينشر موفرو البيانات من الطرف الثالث إصدارات متعددة من المقياس – يعكس كل منها افتراضات مختلفة حول هيكل رأس المال وعدد الأسهم.

كيفية قراءة mNAV: قسط، والتكافؤ، والخصم

بمجرد حسابها، تعطي mNAV فكرة عن كيفية تقييم الأسواق لتعرض الشركة للبيتكوين:

• الملاحة البحرية > 1:
  يتم تداول السهم بعلاوة على قيمة عملة البيتكوين الخاصة به. قد يخصص المستثمرون قيمة إضافية للوصول إلى سوق رأس المال، أو إمكانية تراكم البيتكوين في المستقبل، أو الأعمال التجارية.
• الملاحة البحرية ≈ 1:
  يتم تداول الشركة بسعر قريب من قيمة ممتلكاتها من BTC. يشير هذا إلى أنه يتم تقييمها مثل وكيل البيتكوين المباشر، مع القليل من الإضافة أو الطرح لعوامل أخرى.
• الملاحة البحرية < 1:
  يتم تداول السهم بسعر مخفض مقارنة بمقتنياته من البيتكوين – وهي علامة على أن المستثمرين ليسوا على استعداد لدفع حتى السعر الكامل للعملات المعدنية الموجودة في الميزانية العمومية. يمكن أن يثير هذا مخاوف بشأن التنفيذ أو هيكل رأس المال، لكن بعض المستثمرين ذوي القيمة يعتبرونه فرصة شراء.

ونظرًا لأن قيمة قيمة الأصول الحقيقية (mNAV) هي نسبة بلا أبعاد، فهي تسمح بإجراء مقارنات بين الشركات بغض النظر عن حجم الخزانة أو عدد الأسهم. كما أنه يعكس معنويات السوق الأوسع حول ما إذا كان المستثمرون يثقون في الإستراتيجية الشاملة للشركة.

فهم المتغيرات: الأساسية والمخففة وEV mNAV

تعرض بعض لوحات المعلومات، مثل BitcoinTreasuries.net، الآن العديد من متغيرات mNAV:

• mNAV الأساسية
  نسبة بسيطة تستخدم القيمة السوقية الحالية وممتلكات BTC، دون أي تعديلات لتخفيف الأسهم في المستقبل.
• تم تخفيف mNAV
  يضبط للأوراق المالية القابلة للتحويل والأدوات الأخرى عن طريق زيادة عدد الأسهم. وهذا يعطي وجهة نظر أكثر تحفظا حول ما يملكه المساهمون “حقا”.
• مركبة ملاحة ذكية
  يستخدم قيمة المؤسسة بدلاً من القيمة السوقية لدمج الديون والالتزامات الأخرى. يكون هذا الإصدار مفيدًا بشكل خاص عندما تقوم شركة، مثل Strategy، بإصدار سندات قابلة للتحويل طويلة الأجل وتتحمل التزامات كبيرة.

اعتبارًا من 30 نوفمبر، كانت القيم المُبلغ عنها في الإستراتيجية هي:

• الملاحة البحرية الأساسية (mNAV) الأساسية: 0.856
• تم تخفيف mNAV: 0.954
• قيمة الملاحة الجوية المتنقلة: 1.105

وهذا يعني أن مستثمري الأسهم قد يدفعون أقل بقليل من دولار واحد لكل دولار من بيتكوين على أساس مخفف، في حين أن السوق الأوسع – بما في ذلك حاملي الديون – لا يزال يقيم الشركة أعلى من ممتلكاتها من بيتكوين.

لماذا يهم

mNAV له آثار حقيقية على نشاط أسواق رأس المال. يمكن أن يؤدي التداول الثابت فوق 1.0 إلى زيادة الأسهم أو الديون بشروط مواتية وشراء المزيد من البيتكوين، مما يزيد من تعرضها بشكل فعال. وعندما ينخفض ​​حجم الملاحة الجوية mNAV، يصبح دليل التشغيل هذا أكثر صعوبة أو أكثر إضعافًا.

وبسبب حلقة التغذية الراجعة هذه، تؤثر mNAV على كيفية تعامل الشركات مع التمويل – وكيفية تقييم المستثمرين لجدوى نماذج الأعمال التي تعتمد على البيتكوين أولاً.

نقد NYDIG

في منشور مدونة بتاريخ يونيو 2025، قدم جريج سيبولارو، الرئيس العالمي للأبحاث في NYDIG، نقدًا حادًا لـ mNAV كما هو شائع الاستخدام. وقال إن المقياس “ناقص بشكل مؤسف” لأنه فشل في عكس المخاطر الرئيسية في الميزانية العمومية – خاصة الافتراضات المتعلقة بالسندات القابلة للتحويل.

وأشار سيبولارو إلى أن العديد من المحللين يتعاملون مع هذه السندات القابلة للتحويل كما لو كانت مضمونة للتحويل إلى أسهم. ولكن إذا لم يتم استيفاء محفزات السوق، فقد يتعين سداد السندات نقدًا، مما يخلق مخاطر إعادة التمويل التي تفشل mNAV في التقاطها.

وأشار سيبولارو أيضًا إلى أن mNAV غالبًا ما يتجاهل قيمة الشركة المشغلة (opco)، والتي قد تكون مصدرًا للمخاطر الخفية أو الاتجاه الصعودي. وبدلاً من إلغاء المقياس، اقترح تحسينه ليشمل نماذج أكثر قوة لهيكل رأس المال وتقييم الشركات الناشئة.

الطريق أمامنا

يظل mNAV هو المقياس الأكثر استشهادًا لمقارنة أسهم خزينة البيتكوين، لكن الانتقادات مثل انتقاد Cipolaro تشير إلى أنه قد يحتاج إلى ترقية. يطالب المستثمرون بشكل متزايد بمزيد من الشفافية والتوحيد – خاصة مع اعتماد المزيد من الشركات لاستراتيجيات الخزانة الآجلة للبيتكوين.

مع تزايد عدد سندات الخزانة الخاصة بالبيتكوين وتعقيدها، لم يعد السؤال مجرد “ما هو المضاعف؟” ولكن “ما الذي يوجد فيه بالفعل؟”