أمضت Coinbase عام 2025 في وضع نفسها كطبقة بنية تحتية للوصول إلى العملات المشفرة بالتجزئة، واستيعاب الفرق والتكنولوجيا التي يمكنها تسريع رؤية “تبادل كل شيء”.
إن إعلان 21 تشرين الثاني (نوفمبر) عن استحواذها على Vector.fun، مجمع DEX الأسرع حركةً في Solana، يناسب النمط: الحصول على القضبان، وإيقاف المنتج، ودمج السرعة.
لكن الصفقة شكلت استثناءً غير عادي.
بينما تأخذ Coinbase فريق Vector والبنية التحتية، تحتفظ Tensor Foundation بسوق NFT ورمز TNSR. يحتفظ حاملو الرمز المميز بحقوق الحوكمة الخاصة بهم ولكنهم يفقدون الأصل الذي يبرر وجود الرمز المميز.
يثير هذا الانفصال سؤالاً: إذا حصل حاملو الأسهم على القيمة من عمليات الاستحواذ بينما يتم تجريد حاملي التوكنات من الأصول الأساسية دون تعويض، فلماذا شراء التوكنات من منصات Coinbase على الإطلاق؟
تم تداول عملة TNSR عند 0.0344 دولار أمريكي في 19 نوفمبر، بانخفاض 92% منذ بداية العام حتى تاريخه. وبحلول 20 نوفمبر، بلغ ذروته عند 0.3650 دولار، أي بزيادة 11 ضعفًا خلال 48 ساعة.
ارتفع حجم التداول من أشهر أقل من 10 ملايين دولار إلى 735 مليون دولار في 19 نوفمبر، ثم 1.9 مليار دولار في 20 نوفمبر. واعتبارًا من 21 نوفمبر، انخفضت TNSR بنسبة 37.3٪ في 24 ساعة إلى 0.1566 دولار، مسجلة 960 مليون دولار في حجم البيع.
يشير هذا النمط إلى تقدم كلاسيكي: شخص ما يعرف، شخص ما اشترى، ووصل التجزئة متأخرا.
المنطق وراء تجريد Vector من Tensor
قامت Coinbase بتأطير عملية الاستحواذ على أنها رهان على البنية التحتية لـ Solana. وفقًا للإعلان، تجاوز حجم Solana DEX بالفعل 1 تريليون دولار في عام 2025، وتحدد تقنية Vector الرموز الجديدة لحظة إطلاقها على السلسلة أو من خلال منصات الإطلاق الرئيسية.
هذه السرعة مهمة بالنسبة لتكامل تداول DEX الخاص بـ Coinbase، والذي يحتاج إلى التنافس مع تطبيقات Solana الأصلية التي تنقل المستخدمين مباشرةً إلى التداول عالي السرعة.
لكن Vector لم يكن منتجًا مستقلاً. لقد كانت لعبة Tensor التي تواجه المستهلك، وهي مصممة لتعزيز فائدة TNSR وتوجيه السيولة مرة أخرى إلى سوق NFT.
إن الفصل بين الاثنين يكون منطقيًا فقط إذا أرادت Coinbase البنية التحتية دون تشابكات الحوكمة المتمثلة في الاحتفاظ بالرمز المميز أو دعمه.
من خلال ترك TNSR مع مؤسسة Tensor، تتجنب Coinbase التعرض التنظيمي بينما تستخرج الطبقة التشغيلية التي جعلت Vector ذات قيمة.
يُترك لحاملي الرمز المميز رمزًا مميزًا للحوكمة لسوق فقد للتو محرك النمو الواعد.
وقد عبّر عمر كانجي، المستثمر في Dragonfly، عن هذا الانفصال بصراحة قائلاً:
“هناك بعض التنافر الخطير بين “صياغة” كل شيء من Coinbase ودفع “لا شيء” لحاملي التوكنات عند استحواذهم على Vector. لقد تم تجريد حاملي التوكنات TNSR للتو من أفضل أصولهم وحصلوا على ما يقرب من 0 دولار في المقابل. وإذا استمر هذا، فسيتوقف الناس عن شراء التوكنات.”
يتحدث التعليق عن احتكاك أكبر في نظام الطبقة المزدوجة للعملات المشفرة. يستحوذ مستثمرو الأسهم في Coinbase على الاتجاه الصعودي عندما تستحوذ الشركة على التكنولوجيا. وفي الوقت نفسه، يضطر حاملو الرمز المميز في مشاريع مثل Tensor إلى استيعاب تجريد الأصول دون الحصول على مقعد على طاولة المفاوضات.
البنية التحتية التي تجعل الانفصال ممكنا
يتيح تجريد الحساب وبنية blockchain المعيارية للشركات تقسيم المنتجات إلى مكونات والحصول على القطع التي تحتاجها فقط.
تقع البنية التحتية لـ Vector بين مصادر السيولة على السلسلة وواجهات المستخدم، وتوجيه الصفقات عبر صانعي السوق الآليين، ودفاتر الطلبات، ومجموعات السيولة.
يمكن لـ Coinbase توصيل طبقة التوجيه هذه بتكامل DEX الخاص بها، وإعادة تسمية التجربة كوظيفة أصلية مع التخلص من تطبيق المستهلك الخاص بـ Vector.
تتيح دقة Solana التي لا تتجاوز الثانية الواحدة وتكاليف المعاملات المنخفضة لمجمعات البيانات مثل Vector معالجة آلاف الصفقات في الثانية. هذه السرعة مهمة بالنسبة لعمليات إطلاق الرموز المميزة وعمليات سك العملة NFT، حيث يتم اكتشاف السعر في دقائق.
تتحكم Coinbase الآن في ميزة السرعة هذه، والتي يمكنها نشرها للتنافس مع Raydium وOrca وJupiter لتدفق طلبات البيع بالتجزئة على Solana.
تحتفظ مؤسسة Tensor بسوق NFT، وهو عمل أبطأ الحركة وبعيد عن السرد ومنخفض الهامش ومن المحتمل أن تعتبره Coinbase غير أساسي.
ماذا يكسر إذا أصبح هذا هو القاعدة
إذا تم تجريد حاملي الرموز المميزة باستمرار من أصولهم أثناء عمليات الاستحواذ، فسينهار الحافز للاحتفاظ برموز الحوكمة. تصبح الرموز رهانات قصيرة المدى على دورات الضجيج بدلاً من حصص طويلة المدى في قيمة البروتوكول.
وأشار جون شاربونو، المؤسس المشارك لشركة الاستثمار DBA، إلى تكلفة السمعة:
“من الصعب على Coinbase أن تبيع منصة ICO الجديدة الخاصة بها عندما تكون سابقة لحاملي العملات الرمزية الذين يصبحون قاسيين في عمليات الاستحواذ الخاصة بـ Coinbase. باعتباري مشتريًا نشطًا لـ ICO يتم إطلاقه الآن، فهذا يعطيني المزيد من الأسئلة بشأن بذل العناية الواجبة بشأن رموز ICO المميزة منهم مقابل المنصات الأخرى التي تسير على الطريق بنفسها.”
يؤدي نمط التشغيل الأمامي إلى تفاقم المشكلة. يشير ارتفاع حجم TNSR البالغ 1.9 مليار دولار في 20 نوفمبر، قبل يوم واحد من الإعلان، إلى تسرب المعلومات.
أكبر حجم يومي تم تسجيله في TNSR في عام 2025 قبل 19 نوفمبر كان 83.7 مليون دولار في 10 مارس. الزيادة البالغة 25 ضعفًا في الحجم لا تحدث بشكل عضوي.
من المحتمل أن يقوم شخص ما بالشراء قبل الأخبار، وقد استوعب تجار التجزئة الذين طاردوا المضخة سيولة الخروج عندما صدر الإعلان.
لا يزال التدقيق التنظيمي حول التداول الداخلي للعملات المشفرة غير متسق، لكن البصريات قد تلحق الضرر بمكانة Coinbase باعتبارها الطريق النظيف والمتوافق لرأس المال المؤسسي.
أمضت الشركة سنوات تنأى بنفسها عن البورصات الخارجية التي تعمل بمعايير إفصاح أكثر مرونة. وإذا كانت عمليات الاستحواذ التي تقوم بها الآن تؤدي إلى نفس أنماط التشغيل الأمامي التي تحدد مخططات الضخ والتفريغ، فإن التمييز يصبح غير واضح.
ماذا يعني هذا بالنسبة لإطلاق الرموز المميزة ومصداقية النظام الأساسي
تخطط Coinbase لتوسيع البنية التحتية لقائمة الرموز المميزة الخاصة بها، ووضع نفسها كمكان رئيسي لإطلاق الأصول الجديدة في الأسواق الأمريكية. إن الاستحواذ على Vector يقوض هذا الملعب.
إذا علم المطورون والمستثمرون الأوائل أن Coinbase سوف تحصل على التكنولوجيا الخاصة بهم مع ترك حاملي الرموز المميزة مع حقوق حوكمة منخفضة القيمة، فيمكنهم هيكلة الصفقات لتفضيل الأسهم على الرموز المميزة.
وهذا يحول تكوين رأس المال بعيدا عن النماذج اللامركزية ويعود نحو الهياكل التقليدية المدعومة بالمشاريع، حيث يتحكم أصحاب الأسهم في المخارج ويوفر حاملو العملات الرمزية السيولة دون تمثيل.
سيتطلب البديل من Coinbase تعويض حاملي التوكنات أثناء عمليات الاستحواذ، إما من خلال عمليات إعادة شراء التوكنات، أو تحويل الأسهم، أو الدفعات المباشرة. لا شيء من هذه الخيارات بسيط.
قد تؤدي عمليات إعادة الشراء إلى إثارة مخاوف بشأن قانون الأوراق المالية. يتطلب تحويل الأسهم معاملة الرموز المميزة كعقود استثمار، وهو ما تتجنبه Coinbase لأسباب تنظيمية.
ستشكل الدفعات المباشرة سابقة مفادها أن كل عملية استحواذ يجب أن تتضمن اعتبارًا رمزيًا، مما يحد من مرونة Coinbase في اختيار البنية التحتية دون أعباء الحوكمة.
يحمل كل إطلاق رمزي على منصة Coinbase الآن خطرًا ضمنيًا يتمثل في أن الشركة ستستحوذ لاحقًا على المشروع الأساسي، وتستخرج الأصول القيمة، وتترك لحاملي الرمز المميز حقوق حوكمة منخفضة القيمة.
إذا أرادت Coinbase السيطرة على عمليات إطلاق التوكنات، فإنها تحتاج إلى إجابة أفضل من “يستفيد أصحاب الأسهم، ولا يستفيد حاملو التوكنات”. تثبت صفقة Vector أنها لا تملك واحدة حتى الآن. سيقرر السوق ما إذا كان ذلك مهمًا.