عندما أصدرت مفوضة SEC Hester Peirce بيانها في 21 فبراير 2025 ، بعنوان “يجب أن يكون هناك طريقة للخروج من هنا” ، لم تقرأ مثل جزء نموذجي من التعليق التنظيمي. يحدد العنوان ، إشارة إلى بوب ديلان “على طول برج المراقبة” ، النغمة: الإحباط ، الإلحاح ، وربما حتى نداء هادئ من أجل الوضوح.
نشرت SEC طلبًا رسميًا للحصول على معلومات – دعوة مفتوحة للمدخلات العامة حول كيفية تحديد ما إذا كان ينبغي تصنيف أصول التشفير وتنظيمها كأوراق مالية. كانت أول دعوة حقيقية منذ سنوات للنظام الإيكولوجي للتشفير الأوسع للمساعدة في تشكيل القواعد.
رداً على ذلك ، في 13 مارس ، قدمت عملاق رأس المال الاستثماري أندريسن هورويتز (A16Z) اقتراحًا مبنيًا حول ما يسميه “إطار غير مركزي قائم على التحكم”. والفكرة هي: إذا كانت شبكة blockchain مفتوحة ومستقلة ، ولم تعد تحت سيطرة مجموعة مركزية ، فيجب ألا تعامل الرموز التي تعمل عليها كأوراق مالية.
إنه مفهوم أنيق – نظيف ، منظم ، ويبدو أنه على ما يبدو في المنطق. لكن عندما حفرت في التفاصيل وتحدثت مع الخبراء ، بما في ذلك أليس فري ، رئيس الأمن والامتثال في البداية ، بدأت صورة أكثر تعقيدًا في الظهور.
لأنه على الرغم من أن الاقتراح يوفر “مخرجًا” محتملاً ، فليس الجميع مقتنعين بأنه يؤدي إلى أي مكان جيد.
الوعد-ومشكلة-تنظيم التكنولوجيا المحايدة
واحدة من أعمدة إطار A16Z هي فكرة أن تنظيم التشفير يجب أن يكون “محايد الجدارة” و “التكنولوجيا المحايدة”. إذا كانت تعمل الرمز المميز للتشفير مثل الأصل التقليدي – على سبيل المثال ، الحصة أو السندات – فيجب أن تعامل بنفس الطريقة بموجب القانون.
لكن فري يرى فصل.
“يبدو نهج التكنولوجيا المحايدة من الناحية النظرية. لكنه لا ينطبق بشكل نظيف على blockchain. التشفير ليس إعادة البشرة من النظام المالي التقليدي-إنه شيء مختلف اختلافًا أساسيًا. إنه يعيد تعريف خصائصه الاقتصادية والوظيفية باستمرار.”
وأشارت إلى كيف قدم كل ابتكار رئيسي في Crypto سلوكيات اقتصادية جديدة تمامًا: Bitcoin مع ندرة رقمية لا مركزية ، و Ethereum مع الحوكمة القابلة للبرمجة ، و DAO مع اتخاذ القرارات الجماعية ، و NFTs مع الملكية الرقمية ، و Defi مع أسواق مالية بدون إذن.
“هذه ليست مجرد مغلفة جديدة للأصول القديمة. إنها تأتي مع نماذج مخاطر مختلفة تمامًا ، وهياكل الحوافز ، وتحديات الحوكمة. تجاهل ذلك باسم” الحياد “يعني أننا ننظم شكل التشفير – وليس ما هو عليه”.
الكود ليس هو أسواق القيادة الوحيدة
حجة رئيسية أخرى في اقتراح A16Z هي أنه إذا كان تصميم الرمز المميز مضمنًا بالكامل في الكود-مما يعني أن منطقه الاقتصادي مبرمج مسبقًا ومستقلة-فلا ينبغي اعتبار قيمته تعتمد على جهود الطرف الثالث. وإذا كان هذا صحيحًا ، فلن يجتاز اختبار Howey.
لكن وفقًا لفراي ، لا يصمد هذا المنطق في أسواق اليوم.
“لمجرد أن المكافآت المثيرة أو الحروق الرمزية آلية لا تعني أن السوق هو … التقييمات في التشفير مدفوعة بأكثر من رمز. المضاربة ، المشاعر ، الأحداث الكلية – هذه الأشياء تحرك الأسعار بنفس القدر ، إن لم يكن أكثر.”
وأشارت إلى حركات أسعار البيتكوين كمثال. قد يكون رمزها يمكن التنبؤ به – الإمداد الثابت ، ودورات النصف – لكن تقييمه يتقلب بشكل كبير على أساس أسعار الفائدة ، والتبني المؤسسي ، وحتى التغريدات الفيروسية.
“انظر إلى Terra. كان اقتراح قيمته الكاملة عبارة عن صحة خوارزمية ، وهو نظام مصمم للحفاظ على ربطه بالدولار الأمريكي من خلال الحوافز القائمة على الكود والتعديلات الآلية للتوريد. ولكن حتى ذلك لم يتمكن من الصمود في الجولة المضاربة.
تناقض “اللامركزية القائمة على السيطرة”
واحدة من أكثر الأجزاء مناقشة من اقتراح A16Z هي العبارة نفسها: اللامركزية القائمة على السيطرة. وفقًا للإطار ، إذا تم نشر السيطرة التشغيلية والاقتصادية والحوكمة بشكل كافٍ ، فيجب اعتبار الشبكة غير مركزية – وبالتالي خارج اختصاص المجلس الأعلى للتعليم.
لكن فري تحدى فكرة أن اللامركزية يمكن قياسها بشكل نظيف.
“تأطير اللامركزية حول غياب السيطرة أمر صعب بالفعل. ولكن عندما تبدأ في بناء قوائم المراجعة لتحديدها ، فإنك تخاطر باللمركزية على مستوى السطح من أجل الاستقلال الذاتي الحقيقي.”
وأوضحت في الممارسة العملية ، أن معظم الأنظمة اللامركزية المزعجة لا تزال تنطوي على نقاط نفوذ مركزية. يحتفظ المطورون بالسيطرة على الترقيات. غالبًا ما تركز رموز الحوكمة السلطة في أيدي المستثمرين الأوائل. والبنية التحتية مثل البورصات والوصياء لا تزال مركزية نقاط الاختيار.
“اللامركزية الحقيقية هي طيف” ، قالت. “إنها ليست خانة اختيار نعم أو لا. والتظاهر بأنه يفتح الباب أمام اللامركزية الأداء التي تبدو جيدة على الورق ولكنها لا تصمد في الواقع.”
ثغرة تنظيمية محتملة
حذر فري ، إن القلق الأكبر هو مدى سهولة استغلال الإطار المقترح لـ A16Z – خاصة بدون معايير إنفاذ صارمة.
“يمكن أن يكون لديك مشروع يبدو اللامركزية من الخارج ، ولكن لا يزال أمام المطلعين السحب الأوتار.”
قد يعني هذا توزيعات رمزية تبدو واسعة ولكن يتم تنسيقها بإحكام وراء الكواليس. أو هياكل الحوكمة التي تبدو ديمقراطية ولكنها مصممة لتحويل اتخاذ القرارات إلى بعض المحافظ. أو البروتوكولات التي تحول التحكم لفترة طويلة بما يكفي لاجتياز اختبار تنظيمي ، فقط لإعادة مركزية في وقت لاحق تحت أسماء مختلفة.
قالت: “إذا لم نكن حريصين ، فإن هذا يصبح دليلًا على المراجحة التنظيمية. ليس للشفافية.”
أين نذهب من هنا؟
لكي نكون واضحين ، لا يرفض فري الجهود وراء اقتراح A16Z. مثل الكثيرين في الصناعة ، ترحب بالمناقشة ووافق على أن الوضوح التنظيمي مطلوب بشكل عاجل. لكنها متشككة في أن إطار عمل قائم على قوائم التحقق من اللامركزية الصلبة يمكن أن يعكس حقًا تعقيد مشهد التشفير اليوم.
قالت: “نحتاج إلى نموذج يحترم الابتكار الذي يحدث في هذا المجال ، لكن لا تتجاهل ديناميات الإنسان والاقتصادية والحوكمة التي تقودها”.
وهذا يعني الاعتراف بأن التكنولوجيا ليست محايدة – فهي تغير كيف تتصرف الأصول. وهذا يعني إدراك أن الأسواق عاطفية وليست ميكانيكية. وهذا يعني معالجة اللامركزية كهدف متحرك ، وليس مربعًا للعلامة.
بالنسبة إلى SEC ، فإنه يواجه الآن المهمة الصعبة المتمثلة في تحويل كل هذه التعليقات إلى سياسة قابلة للتنفيذ. سواء كان إطار A16Z أم لا يجعله في الصورة النهائية ، شيء واحد واضح: لقد بدأت المحادثة فقط.
“الهدف ليس فقط تنظيم التشفير” ، أخبرني فري بينما اختتمنا. “إنها أن تفعل ذلك بطريقة تحمي الناس – دون التظاهر بأن هذا المساحة ليس كذلك.”
وربما ، ربما فقط ، هناك طريقة للخروج من هنا – ولكن فقط إذا كنا صادقين بشأن من أين نبدأ.
