مثل الديناصورات الأخرى ذات القيمة الاستثمارية، حققت شركة Hotchkis & Wiley البالغة 35 مليار دولار اسمها في ملء أموالها بأسهم رخيصة وغير محببة. إليكم كيف يحافظ المدير ديفيد جرين على فلسفة المدرسة القديمة حية في سوق تهيمن عليه حفنة من عمالقة الذكاء الاصطناعي.
فيسوق مهووس بالذكاء الاصطناعي، يميل مدير المحفظة منذ فترة طويلة ديفيد جرين إلى الاتجاه الآخر. لقد أصبح صندوق Hotchkis & Wiley Value Opportunities Fund (HWAIX) الذي تبلغ قيمته 767 مليون دولار، بمثابة نوع من التجارة المناهضة للذكاء الاصطناعي، حيث يبحث عن الشركات ذات الأسعار الخاطئة، الكبيرة والصغيرة، والتي تخلى عنها المستثمرون لصالح طفرة الذكاء الاصطناعي. هذا الموقف المتناقض – المتجذر في نظام القيمة الخاص بشركة Hotchkis & Wiley على مدار 45 عامًا – لا يزال يحتفظ بمكانته بينما تستمر المؤشرات ذات التقنية العالية في تسجيل عوائد مذهلة.
لقد كان Green يحمّل بهدوء على الشركات غير الجذابة التي قرر المستثمرون أنها ليست مستفيدة من طفرة الذكاء الاصطناعي – مثل صانع البرمجيات يوم العمل، عملاق معدات الاتصالات إريكسونوعملاق النقل والتخزين يو هول. الموضوع المشترك في جميع الممتلكات الثلاثة: المراكز التنافسية المهيمنة، والميزانيات العمومية القوية والتقييمات التي تم التغلب عليها في السوق النبيلة. يقول جرين: “كان هناك انجذاب حقيقي نحو مجموعة صغيرة من الأسهم التي تحلق على ارتفاعات عالية”. “وهذا يخلق فرصا في أماكن أخرى.”
إنه نهج يتناسب تمامًا مع ثقافة وتاريخ شركة Hotchkis & Wiley، وهي شركة لإدارة الأصول مقرها لوس أنجلوس تأسست في عام 1980 على يد جون هوتشكيس وجورج وايلي. ولا تزال فلسفتهم الأصلية – شراء الشركات الجيدة بتقييمات منخفضة والسماح للوقت بالقيام بالعمل – هي التي تحدد الشركة اليوم. قام كل من Hotchkis، أحد مؤسسي شركة Trust Company of the West العملاقة لإدارة الأصول في لوس أنجلوس، وWiley، وسيط الأوراق المالية والمستثمر المؤسس لشركة Callan Associates لاستشارات المعاشات التقاعدية، ببناء شركتهما الاستثمارية حول فكرة أن الانضباط في التقييم والبحث العميق والنقاش الفكري يمكن أن يتفوق على الأسواق باستمرار. استحوذت ميريل لينش على الشركة مقابل 200 مليون دولار في عام 1996، لكنها أساءت إدارتها وباعتها في نهاية المطاف لدعم مديريها بما في ذلك جيل باردين، ابنة وايلي، التي تقاعدت في عام 2004. أثناء الاضطرابات التي حدثت في ميريل، غادرت سارة كيترير، ابنة هوتشكيس، للمشاركة في تأسيس كوزواي كابيتال في عام 2001، وهي شركة أخرى للاستثمار في القيمة، والتي تبلغ أصولها الآن 67 مليار دولار.
بعد مرور خمسة وأربعين عامًا على تأسيسها، لا يزال جوهرها الاستثماري ذو القيمة سليمًا. يعمل ما يقرب من نصف موظفي الشركة البالغ عددهم 77 موظفًا في الجانب البحثي، ولا يزال التوظيف في هذا الفريق تنافسيًا بشدة. انضم جرين إلى الشركة في عام 1997 بعد أن قضى فترات في شركة Prudential وGoldman Sachs Asset Management. وفي عام 2001، كان جزءًا من مجموعة الشركاء الذين أعادوا شراء الشركة وتحويلها إلى شركة خاصة. ارتفعت الأصول الخاضعة للإدارة من 4 مليارات دولار في وقت الاستحواذ إلى حوالي 35 مليار دولار اليوم.
غرين هو مدير قيمة رأس المال الصغير للشركة، والقيمة الدولية وفرص القيمة الخاصة بها، والتي تم إطلاقها في نهاية عام 2002. وقد حققت فرص القيمة، وهي استراتيجية شاملة للانطلاق في أي مكان تضم ما بين 40 إلى 70 ملكية، أفضل أداء. منذ البداية، حققت فئة الأسهم المؤسسية للصندوق عائدات سنوية بنسبة 12.5%، متجاوزة مؤشرها القياسي، مؤشر القيمة Russell 3000، بحوالي ثلاث نقاط مئوية ومتفوقة على العائد السنوي لمؤشر S&P 500 البالغ 9.6% خلال نفس الفترة. تم توجيه معظم مستثمري الصندوق إليه عبر العديد من المستشارين الماليين وشركات الوساطة مثل إدوارد دي جونز وشواب، حيث يمكن التنازل عن رسوم المبيعات.
تمثل المراكز العشرة الأولى في صندوق Green، بما في ذلك Workday وSLB Ltd. (المعروفة سابقًا باسم Schlumberger) وF5, Inc. وHavas NV، ما يقرب من 45% من الأصول، ويبلغ متوسط حجم التداول 76%، مما يعكس عادة الميل إلى التقلبات – تضاف عندما تنهار المعنويات وتتقلص عندما تتقدم التقييمات على الأساسيات.
حتى الآن، كان عام 2025 مليئًا بالتحديات. ارتفع الصندوق بنسبة 9.7٪ منذ بداية العام حتى الآن، متخلفًا عن عائد مؤشر S&P 500’s AI الفائق بنسبة 15.3٪. يرى Unbothered Green أن الأسواق الضيقة تتوسع في نهاية المطاف – وعادة ما يكون مستثمرو القيمة المنضبطون في وضع جيد عندما يفعلون ذلك.
تبدأ عدسة تقييم Green بقيمة المؤسسة مقابل المبيعات، ولكن المقياس الأكثر أهمية هو قيمة المؤسسة مقابل الدخل التشغيلي (EV/EBIT)، مقترنًا برؤية طويلة المدى لكيفية نمو هذا الدخل التشغيلي. يقول جرين: “لا يهم المضاعف المنخفض إذا كانت الأرباح تتقلص”. “نريد شركات رخيصة حيث الأعمال الأساسية مستقرة أو في تحسن.”
أكبر ممتلكاته، والتي تبلغ 8٪ من محفظته، هي Workday، صانع برامج المؤسسات والمنصة السحابية التي تستخدمها ما يقرب من مئات الشركات الكبيرة لإدارة كل شيء بدءًا من وظائف الموارد البشرية مثل كشوف المرتبات إلى العمليات المالية مثل المحاسبة. ينظر السوق إلى Workday على أنها قصة مناهضة للذكاء الاصطناعي – مكشوفة لعدد كبير من الشركات، ومن المحتمل أن تكون عرضة للمنافسين الجدد الذين يستخدمون الذكاء الاصطناعي التوليدي لكتابة البرامج بتكلفة أقل. انخفضت الأسهم بنسبة 11٪ في عام 2025.
يقول جرين: “ما يبدو وكأنه تهديد تنافسي قد يكون في الواقع أعمالًا إضافية”، مضيفًا أن الذكاء الاصطناعي قد يكون أداة قوية، ولكن تكرار التعقيد ومتطلبات الامتثال وعمق التكامل لمنصة Workday – المضمنة في سير عمل الشركات العالمية – أصعب بكثير مما يفترض المستثمرون. مع معدل تراجع أقل من 2% ونسبة عالية من الإيرادات المتكررة، فإن Workday يتصرف مثل البنية التحتية أكثر من كونه سهمًا تكنولوجيًا عصريًا. واليوم يتم تداولها بحوالي خمسة أضعاف قيمة المؤسسة مقارنة بالمبيعات، وهو مستوى يعتبر Green Notes أقرب إلى المكان الذي يستحوذ فيه مشترو الأسهم الخاصة على شركات برمجيات أقل جودة. ويضيف: “بالنسبة لشركة مهيمنة وراسخة، فإن التقييم يعوض أكثر من القدر الكافي عن المخاطر”.
وينطبق منطق مماثل على شركة إريكسون، الشركة العالمية الرائدة في مجال معدات الاتصالات، وهي شركة أخرى كبرى مقرها في السويد وتبلغ عائداتها السنوية نحو 24 مليار دولار. يتم تداولها بحوالي 1.1× من قيمة المؤسسة إلى المبيعات، وقد استهدفت الإدارة هوامش تشغيل تتراوح بين 15 و18%، مما يعني ضمنيًا ستة أضعاف EV/الدخل التشغيلي تقريبًا – وهو تقييم منخفض لشركة رائدة عالميًا في سوق من المرجح أن ينمو مع تسارع استهلاك البيانات المتنقلة. يقول جرين: “كل الأمور الأخرى متساوية، إذا كان بإمكانك شراء الشركة الرائدة التي تتمتع بأفضل التقنيات وبتقييم جيد، فهذا أمر جذاب”.
إذا كانت Workday تمثل تقنية يساء فهمها وبنية تحتية عالمية مخفضة من Ericsson، فإن U-Haul التي يقع مقرها في رينو بولاية نيفادا هي أكثر ألعاب القيمة الكلاسيكية لشركة Green – حصة سوقية مهيمنة، وتقدير كبير للعلامة التجارية، وأرباح منخفضة مؤقتًا. وتهيمن الشركة التي تبلغ إيراداتها 5.6 مليار دولار على سوق النقل DIY، ومع أكثر من 24000 موقع في جميع أنحاء العالم، لديها مواقع استيطانية أكثر من ماكدونالدز أو ستاربكس. تبلغ القيمة السوقية لشركة U-Haul 9 مليارات دولار فقط مع انخفاض أسهمها بنسبة 30٪ تقريبًا في عام 2025 وحده. وهو أكبر بنحو 10 مرات من أقرب منافسيه، Penske. يحب Green بشكل خاص توسع U-Haul في التخزين الذاتي، وهو عمل ذو هوامش عالية وأقل قدر من الصيانة. يقول جرين: “عندما يقود شخص ما إحدى شاحناته على الطريق السريع، يمر الناس بها ويقولون: أوه، هناك U-Haul”. “هذه إعلانات مجانية.”
يرى جرين فرصة من ثلاث رياح معاكسة مؤقتة أثرت على الأرباح الحالية: انخفاض قيمة العملة المرتفع بعد شراء الشاحنات بذروة أسعار كوفيد، وخسائر المرحلة المبكرة من أعمال التخزين الذاتي سريعة التوسع والتي تستغرق سنوات للتأجير بالكامل، وانخفاض الحركة المحلية مؤقتًا بسبب ارتفاع معدلات الرهن العقاري. يقول جرين إنه إذا تم ضبط هذه العوامل، فسيتم تداول U-Haul بأقل من 9 أضعاف الأرباح “العادية” – وهي نقطة دخول جذابة لامتياز ذو نطاق لا مثيل له.
وبالنظر إلى المستقبل، فإن وجهة نظر جرين الكلية مقيدة: “توقع عوائد أكثر تواضعا وطبيعية تاريخيا”، كما يقول. “يبدو أن هناك سوقين مختلفين: سوق الذكاء الاصطناعي المزدهر، والاقتصاد الأوسع الأضعف قليلاً”.
أما بالنسبة للذكاء الاصطناعي نفسه، فإن جرين ليس متشككًا ولا مؤمنًا حقيقيًا. ويقول: “إن الذكاء الاصطناعي هو بالتأكيد أمر حقيقي ويغير قواعد اللعبة”. “لكنني لم أر بعد العائد على الاستثمار الذي سيكون ضروريا لتبرير مستوى الإنفاق الذي نشهده”. وفي هذه الأثناء، فهو راضٍ بشراء الشركات التي نسيها هوس الذكاء الاصطناعي، وسيترك لبقية السوق اللحاق بها لاحقًا.