صباح الخير وكل عام وأنتم بخير. انخفض سوق الأسهم قليلًا بينما كنا بعيدًا. هل يجني المستثمرون أرباح 2024؟ ربما قليلاً، لكن هذا لم يكن تعجلاً في الخروج، مما يجعل موسم العطلات هادئًا نسبيًا. هل سيستمر الهدوء في 2025؟ أرسل التوقعات: robert.armstrong@ft.com وaiden.reiter@ft.com.
من أين جاءت عوائد الدولار في سوق الأوراق المالية في عام 2024 (ومن أين يمكن أن تأتي في عام 2025)
وفي العام الماضي بلغ إجمالي العائد على مؤشر ستاندرد آند بورز 500 24.5 في المائة. إنها سنة رائعة، والسنة الرابعة التي تزيد فيها نسبة الـ 20 في المائة في الأعوام الستة الماضية. هل نحن مقبلون على عام 2025؟ من الطبيعي أن نعتقد ذلك. الأشجار لا تنمو إلى السماء، وكل ذلك.
الأسهم ليست، مع ذلك، الأشجار. ورغم أن العائدات الأعلى من المتوسط في الماضي تتنبأ بعوائد أقل من المتوسط في المستقبل، فإن هذا لا يصدق إلا على المدى الطويل. تؤدي الأسواق الصاعدة الممتدة إلى تقييمات عالية جدًا. ترتبط التقييمات العالية جدًا بالعوائد على مدار العقد القادم أو نحو ذلك. لكن هذا لا يخبرنا بشيء على الإطلاق حوالي سنة واحدة.
قد نحصل على فكرة أفضل قليلاً عما يمكن توقعه إذا نظرنا بالضبط إلى المصدر الذي جاءت منه تلك العوائد الرائعة لعام 2024. حوالي 1.2 في المائة من إجمالي عوائد مؤشر ستاندرد آند بورز جاء من أرباح العام الماضي. وجاءت نسبة 10 في المائة أخرى من ارتفاع تقييمات الأسهم (ارتفعت نسبة السعر إلى الأرباح الآجلة للمؤشر من 20.5 إلى 22.6). وجاءت النسبة الأخيرة البالغة 13 في المائة أو نحو ذلك من ارتفاع توقعات الأرباح. ويمكن تقسيم توقعات نمو الأرباح بدورها إلى نمو الإيرادات (حوالي 5 في المائة) وتوسيع الهامش (النسبة المتبقية البالغة 8 في المائة).
ما هي الأجزاء التي من المحتمل أن تتكرر أو تتحسن؟ سيكون من الطبيعي أن نعتقد أن التقييمات قد وصلت إلى نقطة لا يمكنها أن تذهب أبعد من ذلك. نحن قريبون من القمم التاريخية للتقييمات. ولكن مرة أخرى، لا يرتبط التقييم والعائدات إلا على مدى سنوات عديدة. لا يوجد سبب يمنعنا من تحقيق زيادة أخرى بنسبة 10 في المائة في مضاعف الربحية في العام المقبل. أو، في هذا الصدد، انكماش.
إن توسيع الهامش هو الحد الأعلى. وكان من المتوقع أن تصل هوامش الربح الصافية لدى “ستاندرد آند بورز” إلى 12 في المائة لعام 2024، وفقا لشركة “فاكت سيت”. وكان من الممكن أن يكون هذا أعلى مستوى خلال 10 سنوات لولا عام ما بعد الوباء الاستثنائي 2021، والذي وصل إلى 12.6 في المائة. ويدعو الإجماع إلى أن يتجاوز عام 2025 ذلك العام، ليصل إلى 13 في المائة. ممكن تماما، ولكن ما الذي يفسر ذلك؟ صحيح أن الاقتصاد الأميركي يتوسع بنحو 3 في المائة، لكنه لا يتسارع. أما بقية العالم، الذي يمثل 40 في المائة من إيرادات المؤشر، فهو في حالة سيئة. هذا هو السؤال الذي يجب أن يجيب عليه المضاربون على الارتفاع بحلول عام 2025: لماذا يجب أن تستمر الهوامش في التوسع؟
لا أستطيع التفكير في سبب وجيه لضرورة القيام بذلك (الذكاء الاصطناعي؟ ربما بعد سنوات قليلة، ولكن ليس في عام 2025). لذلك، كما ناقشت شركة “Unhedged” العام الماضي، فإن السيناريو المحتمل هو نمو الإيرادات في النطاق الأخير من 3 في المائة إلى 5 في المائة، ونسبة أخرى في المائة من الأرباح، والقليل، إن وجد، من توسيع الهامش. علاوة على ذلك، لا أحد يستطيع تخمين ما قد تفعله مضاعفات التقييم.
حصة ميرتون
أحد أفضل ما قرأته خلال عطلة عيد الميلاد كان مقالًا في مجلة الإيكونوميست حول مزايا التوزيع الديناميكي للأصول – تغيير مزيج المحفظة طويلة الأجل من الأصول الخطرة والآمنة مع تغير الظروف، بدلاً من إعادة التوازن للحفاظ على مزيج ثابت من، ويقول 70/30. تركز المقالة على صيغة لإيجاد التخصيص الصحيح عبر الزمن، والتي طورها روبرت ميرتون منذ نصف قرن.
صيغة “حصة ميرتون” هي العائد الزائد الذي توفره الأصول الخطرة (الأسهم، على سبيل المثال) بالإضافة إلى الأصول الخالية من المخاطر (مثل سندات الخزانة المرتبطة بالتضخم)، مقسوما على ناتج مربع تقلب الأصول الخطرة و مقياس لرغبة المستثمر في المخاطرة. هذا كثير مما يجب أن يحمله المرء في ذهنه، لكن الفكرة بديهية للغاية. يعتمد مقدار المخاطرة التي يجب أن تتحملها على العوائد الإضافية المتاحة، ومخاطر تلك العوائد، ومقدار المخاطرة التي ترغب في تحملها.
لقد تركت مقالة مجلة الإيكونوميست، على الرغم من كونها جيدة، سؤالين.
السؤال الأول: كيف يمكن للمستثمرين الذين يستخدمون التخصيص الديناميكي بالفعل تحديد الأرقام الموجودة في مقام الصيغة؟ البسط واضح بما فيه الكفاية. بالنظر إلى مؤشر الأسهم، يمكنك أخذ عائد الأرباح (الأرباح / السعر) ثم طرح عائد الخزانة الحقيقي. في الوقت الحالي، سيكون هذا الرقم (باستخدام مؤشر ستاندرد آند بورز 500 وعوائد الإكراميات لأجل 10 سنوات) 2.1 في المائة (4.3 ناقص 2.2). ولكن كيف يمكن وضع رقم على النفور من المخاطرة؟ وما هو مقياس تقلب الأصول الخطرة الذي يجب استخدامه؟
السؤال الثاني: ما الذي يخبرنا به نهج ميرتون بشأن توزيع أصول المخاطرة في الوقت الحالي؟
لقد طرحت كلا السؤالين على فيكتور هاجاني، مؤسس شركة Elm Wealth، وهي شركة لإدارة الأصول تضع أفكار ميرتون موضع التنفيذ.
لقد تبين أن قياس النفور من المخاطرة أمر واضح ومباشر نسبيًا، إذا كنت تعرف الرياضيات. وبدون الخوض في التفاصيل، يمكن استخلاصها من المقايضات التي يرغب المستثمر في القيام بها. هل تقبل رهانًا بنسبة 50-50 حيث الفوز يعني ربحًا بنسبة 30% من إجمالي الثروة، ولكن الخسارة تعني خسارة بنسبة 20%؟ ماذا عن 40 و 20؟ وهكذا. والأمر الأكثر إثارة للاهتمام هو أن هناك الكثير من الطرق لحساب تقلبات السوق – من مؤشر Vix إلى الخيارات طويلة الأجل إلى زخم الأسعار – ولكن أي منها تستخدمه لا يهم كثيرًا. ويقول حقاني إن التمييز الأساسي بين الأسواق منخفضة المخاطر، والعادية، وعالية المخاطر يكفي للتوزيع الديناميكي لتحقيق عوائد أفضل بمرور الوقت. والشيء الأساسي هو وجود نظام جيد بما فيه الكفاية لقياس المخاطر، والامتثال للإشارات التي يرسلها.
أما عن ما يقوله نهج ميرتون عن التخصيصات في الوقت الحالي، فالإجابة واضحة. إذا كانت أصول المخاطرة الأساسية الخاصة بك هي الأسهم الأمريكية ذات رأس المال الكبير، فيجب أن يكون تخصيصك أقل بكثير من المعتاد. والعائد الزائد المتوقع على الأسهم الأمريكية منخفض للغاية. وهذا يعني أن التقييمات غنية إلى حد غير عادي، وأن العائد الحقيقي على سندات الخزانة مرتفع للغاية (حوالي أعلى ما كان عليه خلال 15 عامًا). لذا، مهما كانت رغبتك في المخاطرة، ومهما كان تقديرك للتقلبات، فإن صيغة ميرتون سوف تفرز حصة أقل من المتوسط من المخاطر.
من الجيد إدارة محفظة طويلة الأجل مبنية على الأسهم الأمريكية. لقد كان رهانًا جيدًا لفترة طويلة. ولكن إذا قمت بذلك، فيجب أن تمتلك نسبة أعلى بكثير من الأصول الخالية من المخاطر من المعتاد. نعم، ربما يكون عام 2025 عاما جيدا آخر. خذ بضع رقائق من الطاولة بنفس الطريقة.
نمو الناتج المحلي الإجمالي
بعد رسالتنا الخاصة بالتوقعات، تساءل أحد القراء عما إذا كان هناك “رقم سحري حقيقي لنمو الناتج المحلي الإجمالي، والذي إذا تجاوزه يبدأ العجز فعليا في الانكماش” نسبة إلى الناتج المحلي الإجمالي. سؤال في الوقت المناسب – من المحتمل أن تتميز السنوات القليلة المقبلة بمعارك حول الميزانية، وتأثيرات النمو للسياسات التنظيمية والضريبية والهجرة والتعريفات الجمركية.
وقد قدر مكتب الميزانية التابع للكونجرس في يونيو/حزيران أن العجز الأمريكي سيبلغ 6.7% من الناتج المحلي الإجمالي الاسمي في نهاية عام 2024. وباستخدام توقعات مكتب الميزانية في الكونجرس للعجز من عام 2024 إلى عام 2034، قمنا بحساب نمو الناتج المحلي الإجمالي الاسمي والحقيقي اللازم للبقاء عند هذه النسبة. في نهاية العقد.
والرقم “السحري” بالقيمة الحقيقية هو 2.1 في المائة. وهذا أعلى بكثير من توقعات مكتب الميزانية في الكونجرس الحالية بنسبة 1.8 في المائة (ولا يزال يعني ضمنا أننا سنحقق عجزا سنويا هائلا قدره 2.8 تريليون دولار في عام 2034).
تختلف توقعات العجز الصادرة عن مكتب الموازنة في الكونجرس كثيرًا من سنة إلى أخرى، وقد تكون الاتجاهات الاقتصادية مفاجئة. فمنذ شهر يونيو/حزيران فقط، فاجأ نمو الناتج المحلي الإجمالي في الاتجاه الصعودي، وانتُخِب دونالد ترامب على أساس ما يبدو (في نظرنا) وكأنه برنامج توسعي مالي يفرض تأثيرات إيجابية محتملة على النمو في الأمد القريب. لكن الواقع المرير هو أنه في غياب تغيير كبير في التركيبة السكانية أو الإنتاجية أو السياسة المالية، فإن الولايات المتحدة ليست في طريقها إلى تجاوز عجزها. وسيكون لذلك آثار على سوق السندات، وجميع الأسواق، لسنوات قادمة.
(رايتر)
قراءة واحدة جيدة
إدارة رقيقة.
