فتح Digest محرر مجانًا

ما مدى سوء الاضطرابات في سوق الخزانة الشهر الماضي؟ لقد كانت “حقيقية وهامة” و “مزعجة” ، لكنها لم تكن فوضوية أو حتى “استثنائية” – بفضل إلى حد كبير لتمويل الأسواق المتينة بشكل ملحوظ.

هذا هو استنتاج روبرتو بيرلي ، مدير حساب السوق المفتوح للنظام في نيويورك في نيويورك ، الذي ألقى خطابًا مثيرًا للاهتمام حول هذا الموضوع اليوم.

كلمة تحذير. كان من المفترض أن يكون هذا في البداية سريع كتابة خطاب حول موضوع في الوقت المناسب ، ولكن سرعان ما أصبح بعضًا من opus. إذا كانت أشياء مثل IORB و MMFS و RRP و SRF تجعلك ترغب في الحصول على إيذاء ذاتي ، فيرجى المغادرة والاستمتاع بعطلة نهاية الأسبوع. ولكن هذه الأشياء مهمة جدا – ومثيرة للاهتمام! – لذلك نأمل أن تتجول.

كما قد تكون قد قرأت هنا وفي أي مكان آخر ، أصبحت الخزانة غريبة بعض الشيء في الشهر الماضي ، وتغرق إلى جانب كل شيء آخر. لا أحد يحب ذلك. بعد كل شيء ، من المفترض أن تكون الخزانة أفضل ملاذ في العالم عندما يبدو كل شيء آخر مريضًا.

ومع ذلك ، كما أشار بيرلي ، في حين تدهورت سيولة سوق السندات الحكومية الأمريكية بشكل حاد في منتصف أبريل ، إلا أنها لا تزال تستمر في العمل. هذا تناقض حاد مع ما رأيناه في مارس 2020 ، عندما تجمدت سوق الخزانة تمامًا.

من الواضح أن هذا يرجع إلى حد كبير لأن Covid-19 كان صدمة اقتصادية ومالية أكبر بكثير من “يوم التحرير” للرئيس دونالد ترامب. ولكن هذا أيضًا بنفس القدر لأن “تمويل سيولة ظلت وفيرة” ، وفقًا لما ذكره بيرلي:

. . . على الرغم من أن السيولة في أسواق الخزانة النقدية أصبحت متوترة في أوائل أبريل ، إلا أن تلك الأسواق استمرت في العمل ، ويرجع ذلك جزئيًا إلى مرونة تمويل السيولة في سوق الخزانة. هذه المرونة ، حتى وسط تقلب العائد المتزايد ، من المحتمل أن تمنع الاسترخاء من بعض صفقات القيمة النسبية أقصر المدة ، والتي من شأنها أن تفاقم خلع السوق. وتمويل من المحتمل أن يساعد تمويل مرونة السيولة من خلال إطار التحكم القوي للمراقبة في المعدل الذي وضعه الاحتياطي الفيدرالي في مكانه.

على سبيل المثال ، على الرغم من أن بيرلي يعتقد أن المقايضات التي تنتشر في التجارة كان لها تأثير كبير على الخزانة ، إلا أنه يجادل بأن التجارة ذات الأساس المشهور الآن كانت الكلب الذي لم ينبح حقًا.

في حين أن تجارة الأساس في الخزانة كانت تقدر بمبلغ 1 مليار دولار في نهاية مارس 2025 – أكبر بكثير مما كانت عليه عندما تسببت في مذبحة في مارس 2020 – لم يكن هناك استرخاء قسري هائل هذه المرة لأن أسواق الريبو ظلت هادئة:

أحد العوامل التي يمكن أن تؤدي إلى الاسترخاء السريع للتجارة في الأساس هو تقلب أسعار الريبو الكبير أو زيادة مستمرة في معدلات إعادة الريبو ، مما قد يؤدي بدوره إلى زيادة تكلفة تمويل الموقف وبالتالي تجعله غير مربح. لكن هذا إلى حد كبير لم يحدث في أبريل لأن أسعار الريبو كانت مستقرة إلى حد ما وظل التجار على استعداد وقادرين على الوسيطة. ونتيجة لذلك ، وفقًا لتقديرات موظفي Desk ، ظل الأساس مستقرًا نسبيًا. هذا في تناقض حاد مع مارس 2020 ، عندما قفز الأساس بنحو 100 نقطة أساس ، وكان من المحتمل أن يكون استرخاء صفقات الأساس مساهماً مهمًا في الخلع الحاد في سوق الخزانة الذي لاحظناه في ذلك الوقت.

نريد هنا أن نطلق النار في نقطة متحذرة ، لأن البندول ربما تأرجح بعيدًا عن إلقاء اللوم على أساس الأساس لكل مريض يصيب الأسواق لإبرامها تمامًا من كل شيء على الإطلاق.

لمجرد أن أسواق الريبو كانت مرنة والأساس بين الخزانة النقدية ومستقبل الخزانة ظلت مستقرة بشكل معقول ، فهذا لا يعني بالضرورة أن بعض صناديق التحوط على الأقل لم ترد على صفقات أساسها عندما ارتفع التقلب. يعرف Alphaville صندوق تحوط واحد على الأقل خرج إلى حد كبير من التجارة في أوائل أبريل ، وسمع ما يكفي من الألوان من التجار الرئيسيين وبيسايد لاستنتاج أنه كان هناك بالفعل بعض الأسس التجارية التي تستمر. كان مجرد التحكم والمنظم.

على أي حال ، يشير بيرلي بحق إلى أن هذا يدل على مدى أهمية أسواق التمويل على المدى القصير في سوق السندات الحكومية الأمريكية ، بسبب الأهمية المتزايدة لاستراتيجيات صناديق التحوط عالية الاستفادة.

عندما تظل تمويل السيولة مستقرة ، كما حدث في أوائل أبريل ، فمن غير المرجح أن يتدهور سيولة السوق في خلل في السوق. وذلك لأن المشاركين في السوق لا يزال بإمكانهم تمويل معاملاتهم ، والمراجحة لا تنهار. وبعبارة أخرى ، بسبب الوجود على نطاق واسع للمستثمرين المستثمرون في سوق الخزانة ، فإن تمويل السيولة يعزز سيولة السوق.

إذن ماذا يعني كل هذا؟ حسنًا ، تعد مجموعة أدوات الاحتياطي الفيدرالي للتأثير على أسواق المال أكثر أهمية هذه الأيام. أو كما يضعه بيرلي:

من المرجح أن تظل سيولة تمويل وفيرة إذا لم تكن أسعار سوق المال متقلبة للغاية ، والتي بدورها تعتمد على توافر وفعالية أدوات تنفيذ السياسة النقدية لضمان التحكم في المعدل في إطار الاحتياطيات الواسعة في الاحتياطي الفيدرالي.

واحدة من هذه الأدوات هي مرفق الريبو العكسي بين عشية وضحاها – أو على RRP بين الأصدقاء. على RRP يتيح صناديق سوق المال وغيرها من اللاعبين المهمين في سوق التمويل على المدى القصير لإيقاف الأموال في بنك الاحتياطي الفيدرالي. إنه (إلى جانب الفائدة على الأرصدة الاحتياطية) ، واحدة من الأدوات الرئيسية المستخدمة للتحكم في أسعار الفائدة في عصر الاحتياطي الوفير.

لكن المباراة الرئيسية التي ناقشتها بيرلي اليوم كانت أحدث تسمى منشأة الريبو الدائمة. هذا برنامج دائم وقوي يتيح للبنوك استخدام الخزانة وديون الوكالة كضمان للقروض قصيرة الأجل ، وجاء بعد تفجير كبير في عام 2019.

على الرغم من أن سعره أعلى قليلاً من المكان الذي يحدد فيه بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة ، إلا أن هناك وصمة عار أقل من الوصول إلى نافذة الخصم. ولأن البنوك يمكنها أيضًا استخدام المنشأة نيابة عن العملاء ، مثل صناديق سوق المال ، فهي طريقة رائعة لتخفيف ضغوط سوق الريبو.

يريد فريق بيرلي الآن تعزيز SRF للتأكد من أنه يمكن أن يستمر في ضمان بقاء أسواق التمويل بشكل جيد. في شهر مارس ، بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك اختبار المستوطنات في الصباح الباكر إلى جانب المستوطنات الحالية بعد الظهر ، ويبدو أن هذه قد سارت على ما يرام:

كشف تواصلنا مع السوق بعد نهاية شهر مارس أن التجار الأساسيين يرون أن عمليات SRF في التوطين المبكر بمثابة تعزيز يزيد من احتمال استخدام SRF عندما يكون مناسبًا اقتصاديًا للقيام بذلك. وينطبق هذا بشكل خاص على التجار الأساسيين غير المقصدين في البنوك ، على الرغم من أن هذه المجموعة صغيرة نسبيًا ولا تمثل سوى عُشر اقتراض التاجر الرئيسي. أفاد التجار أيضًا أن التسوية المبكرة يقلل من معدلات العقبات – أي أن المعدل الذي يتجاوز معدل SRF الذين يرغبون في دفعه في السوق قبل اختيار الوصول إلى SRF.

كل هذا هو تشجيع ردود الفعل. بناءً على ذلك ، يخطط المكتب لجعل مزادات SRF في وقت مبكر جزءًا من جدول SRF اليومي العادي ، في مرحلة ما من المستقبل غير البعيد. ستعمل مزادات التوطين المبكر هذه ، إلى جانب مزادات الظهر الحالية ، على تعزيز فعالية SRF كأداة لتنفيذ السياسة النقدية وأداء السوق.

هذه كل الأشياء الجيدة ، لكن TBQH Alphaville لا يشعر بالارتياح تمامًا من حقيقة أن صحة أكبر سوق في العالم وأكثرها نظامًا تعتمد بشكل متزايد على ظروف تمويل قصيرة الأجل ، بالنظر إلى كيفية أن تكون أسواق المال المتقلب.

لدينا أيضًا بعض المشكلات المحددة للغاية مع SRF – ولكن يجب أن يكون ذلك مسألة منشور مستقبلي.

مزيد من القراءة:
– كيف حصلت سوق الخزانة على رافعة صناديق التحوط (FT)
– التطورات الأخيرة في سيولة سوق الخزانة وظروف التمويل (NYFRB)