تؤكد نتائج الربع الثاني من Netflix وجهة نظري القائلة بأن السهم لا يزال مبالغًا في تقديره ويجب تداوله بالقرب من 153 دولارًا للسهم ، بدلاً من سعره الحالي البالغ حوالي 440 دولارًا. لم أتفاجأ برؤية السهم ينخفض بشكل حاد بعد الإصدار.
نيتفليكس
NFLX
أعتقد أن الوقت قد حان لكي يدرك السوق أن البث المباشر هو عمل رهيب بتكاليف عالية ومنافسة هائلة ومجال ضئيل للغاية للربحية. في حين أن منصة Netflix ومحتواها مثيران للإعجاب ، أعتقد أنه يجب على المستثمرين البحث في مكان آخر عن فرص الأسهم.
ماذا حدث؟
خلال الربع الثاني من عام 2023 ، غاب Netflix عن الخط الأعلى على الرغم من التفوق الطفيف على أرباح المحصلة النهائية. أضافت Netflix عددًا أكبر من المشتركين مما كان متوقعًا ، لكن متوسط الإيرادات لكل عضوية انخفض مرة أخرى على أساس سنوي. جاءت التوجيهات الخاصة بإيرادات الربع الثالث من عام 23 أقل من تقديرات الإجماع ، مما يسلط الضوء أيضًا على أن Netflix ليست قصة النمو التي كانت عليها من قبل أو التي ينطوي عليها تقييمها الحالي ، كما سأوضح أدناه.
تباطؤ النمو وزيادة الأسعار؟ في الربع الثاني من عام 23 ، نمت إيرادات Netflix بنسبة 2.8٪ فقط على أساس سنوي (أقل من التوجيه الوارد في الربع الأول من 23). تعد نسبة 2.8٪ أقل بكثير من الهدف طويل الأجل المتمثل في “الحفاظ على نمو الإيرادات المكون من رقمين” المنصوص عليه في بيان أرباح الشركة للربع الرابع من عام 22. يبدو الربع التالي أفضل قليلاً ، حيث وجهت الإدارة نموًا بنسبة 7.5٪ على أساس سنوي في الإيرادات في الربع الثالث من عام 23.
تتوقع Netflix تحسنًا طفيفًا جدًا في هوامش التشغيل من الربع الثاني من عام 23 إلى الربع الثالث من عام 23 ، وأشارت إلى أنها لم ترفع الأسعار في أكبر أسواقها منذ النصف الأول من عام 2022. مع بدء المشاركة المدفوعة (حملة كلمات المرور المشتركة) على قدم وساق ، هل يمكن أن تتطلع Netflix إلى زيادة الأسعار مرة أخرى لإثارة مزيد من التحسن في الهامش؟
آمل ذلك لأن السهم يقوم بالفعل بتسعير زيادة كبيرة في الإيرادات والهوامش.
تعمل عملية اقتحام كلمة المرور على إصلاح المشكلات السابقة فقط: طرحت Netflix أخيرًا “الحل” الذي طال انتظاره لمشاركة كلمات المرور في أسواقها الرئيسية خلال الربع الثاني من عام 23. إن مطالبة مستخدمي كلمات المرور المشتركة بالترحيل إلى حساباتهم الخاصة أو السماح للمستخدمين الحاليين بمشاركة حساباتهم مقابل رسوم سيساعد بالتأكيد في زيادة أعداد المشتركين على المدى القريب. ومع ذلك ، فإن هذا الإجراء لا يفعل شيئًا لجذب الطلب من المستخدمين الجدد أو الحصول على المشتركين القدامى غير النشطين للدفع مرة أخرى. قد يبدو نمو عدد المشتركين رائعًا على المدى القريب ، ولكن لا تزال Netflix بحاجة إلى إنشاء طرق جديدة لدفع نمو المستخدمين إلى ما هو أبعد من تشديد الخناق على المستخدمين الحاليين.
لا يمكن أن يستمر الإنفاق المتناقص على المحتوى: بصفتك منشئ محتوى رائدًا ، يجب أن تنفق Netflix على المحتوى للحفاظ على قاعدة المشتركين وزيادتها. لا يمكن للشركة الاستمرار في خفض إنفاق المحتوى إذا كانت تأمل في استمرار نمو المستخدمين ، كما أوضحت في الماضي.
Catch 22: اخسر مستخدمين $ أو Lose أو كليهما: إذا كان يجب على Netflix زيادة الإنفاق على المحتوى ، فلا يمكنها توليد تدفق نقدي مجاني إيجابي (FCF). منذ عام 2013 ، حققت Netflix ميزة FCF إيجابية في عامين فقط – 2020 و 2022. هذان العامان هما العامان الوحيدان (منذ 2013) عندما انخفض الإنفاق على محتوى Netflix على أساس سنوي. انظر الشكل 1. في جميع السنوات الأخرى ، عندما زاد الإنفاق على محتوى Netflix ، أدى إلى حرق FCF ، لتصل قيمتها إلى 13.5 مليار دولار من حرق FCF منذ عام 2013.
الشكل 1: الإنفاق على محتوى Netflix مقابل التدفق النقدي المجاني (FCF): 2013 – TTM
أتوقع أن يستمر حرق الأموال في المضي قدمًا ، حيث يجب على الشركة زيادة إنفاق المحتوى لإنتاج أصول جديدة والحفاظ على المشتركين.
لا يؤدي إنفاق المحتوى إلى خفض التدفق النقدي فحسب ، بل يبدو أيضًا أنه يؤدي إلى انخفاض نمو المشتركين. في الماضي ، بدا أن الإنفاق على المحتوى يعزز نمو المشتركين. لذلك ، يبدو أن الإنفاق يستحق ذلك. يوضح الشكل 2 أنه ، خارج TTM ، حتى عندما تزيد Netflix بشكل كبير من إنفاق محتواها على أساس سنوي ، يتجه نمو المشتركين إلى الانخفاض. بدون زيادة عدد المشتركين المدفوع بحملة كلمات المرور ، أشك في تحسن نمو المشتركين في TTM.
الشكل 2: الإنفاق على محتوى Netflix مقابل زيادة المشتركين: 2014 – TTM
مجرد جهاز بث آخر (مكلف بشكل متزايد): بينما كان Netflix في يوم من الأيام اللاعب المهيمن في صناعة البث ، أثبتت إجراءاته الأخيرة أن مزايا المحرك الأول قد ولت. إنها الآن مجرد واحدة من العديد من خدمات البث. لقد قللت من قدرة Netflix على رفع الأسعار في الماضي ولكني أتساءل عما إذا كان هناك مجال لزيادة الأسعار الإضافية في المستقبل. أصبح لدى المستهلكين الآن قائمة مذهلة من بدائل Netflix ، مما يحد من قوة التسعير عبر الصناعة. يوضح الشكل 2 أن Netflix تتقاضى الآن أكثر من جميع خدمات البث الرئيسية الأخرى (الحد الأقصى) باستثناء واحدة. كمرجع ، أستخدم خطة Netflix “القياسية” والحزم المكافئة من المنافسين في الشكل 3.
الشكل 3: سعر Netflix مقابل مسابقة البث
تجعل الضربات المحتوى أكثر تكلفة
على الرغم من أن Netflix ليست فريدة من نوعها ، إلا أن الإضرابات المستمرة لنقابة المؤلفين ونقابة الممثلين تشكل تحديًا لجميع ميزانيات منشئي المحتوى. سيتطلب إبرام صفقات عمل جديدة دفع المزيد من المال للكتاب والممثلين ، سواء في الراتب المباشر أو المزايا الإضافية أو كليهما. تؤدي الزيادات في تكاليف المحتوى إلى خفض التدفقات النقدية لـ Netflix ، كما هو موضح أعلاه. في هذه الأثناء ، بينما تستمر المخالفات ، لا تملك منصات البث سوى كمية محدودة من المحتوى المحدث الذي يمكنها توزيعه ، وكلما طالت مدة المخالفة ، زاد خطر مغادرة المستخدمين لمنصات البث.
ماذا الان؟
تظل Netflix مبالغة في قيمتها ، حتى لو كان من الصعب بيعها نظرًا للارتفاع غير المنطقي. إن أرباح الربع الثاني من عام 23 ، جنبًا إلى جنب مع إضراب الكتاب / الممثلين المستمر ، لا تفعل شيئًا يذكر لتخفيف المخاوف من أن الشركة يمكن أن تخفض الإنفاق على المحتوى ، وتنمو العملاء ، وتنمو التدفقات النقدية في وقت واحد. Netflix هي شركة تقاتل المنافسين الذين يمتلكون جيوبًا أعمق ، ويمكن لكل منهم استخدام البث كميزة اكتساب العملاء التي تؤدي إلى الخسارة لتنمية عملياتهم الأكثر ربحية.
تم تسعير Netflix ليكون أكبر من جميع منافسي البث المباشر
أستخدم نموذج التدفق النقدي المخصوم العكسي (DCF) الخاص بي لتحديد توقعات نمو الأرباح المستقبلية في سعر سهم Netflix. لتبرير سعر Netflix بحوالي 475 دولارًا أمريكيًا / سهم ، سيتعين على الشركة:
- تحسين هامش NOPAT إلى 18٪ (أعلى مستوى سابق للشركة في عام 2021 ، مقارنة بـ 14٪ عن TTM) و
- زيادة الإيرادات بنسبة 20٪ تتضاعف سنويًا خلال العقد القادم (مقابل تقديرات الإجماع البالغة 8٪ في عام 2023 ، و 11٪ في عام 2024 ، و 11٪ في عام 2025).
في هذا السيناريو ، ستكون إيرادات Netflix (مقياس الخط الأعلى المفضل للإدارة ، على عكس نمو المشتركين) في عام 2032 200.7 مليار دولار ، أو 1.2 ضعف إيرادات TTM المجمعة لشركة Disney (DIS) ، Fox Corp
FOXA
بارا
WBD
NOPAT الضمني لـ Netflix في هذا السيناريو هو 35.5 مليار دولار في عام 2032 ، والتي ستكون ضعف Amazon
AMZN
هناك 68٪ جانب سلبي حتى لو احتفظت Netflix بهوامش
حتى إذا احتفظت Netflix بهوامش الربح وزادت الإيرادات وفقًا لتقديرات الإجماع ، فإن الجانب السلبي كبير. على وجه التحديد ، إذا افترضت:
- هامش NOPAT يساوي 15٪ (يساوي TTM) من 2023 حتى 2032 ،
- نمو الإيرادات بمعدلات الإجماع في عام 2023 (8٪) و 2024 (11٪) و 2025 (11٪) و
- تنمو الإيرادات بنسبة 11٪ (استمرار لتقديرات 2025) كل عام من عام 2026 حتى عام 2032 ، إذن
سيكون السهم بقيمة 153 دولارًا أمريكيًا فقط للسهم اليوم – وهو انخفاض بنسبة 68٪. في هذا السيناريو ، ستكون إيرادات Netflix في عام 2032 90.4 مليار دولار ، أو 104٪ من عائدات Disney’s TTM و 105٪ من عائدات TTM المجمعة لشركة Warner Bros و Paramount و Fox Corp.
Netflix ضمنيًا NOPAT في هذا السيناريو ، 13.3 مليار دولار ، سيكون أيضًا 2.1x Disney’s TTM NOPAT و 110٪ من أعلى NOPAT من Disney في عام 2018.
يقارن الشكل 4 بين NOPAT التاريخي للشركة و NOPAT الضمني للسيناريوهات المذكورة أعلاه لتوضيح التوقعات المخبأة في سعر سهم Netflix. كمرجع ، قمت بتضمين TTM NOPAT لـ Disney و Amazon و Comcast
CMCSA
الشكل 4: NOPAT التاريخي لـ Netflix مقابل DCF الضمني NOPAT
السيناريوهات المذكورة أعلاه قد تكون مفرطة في التفاؤل
تفترض السيناريوهات المذكورة أعلاه أن التغيير السنوي لـ Netflix في رأس المال المستثمر هو 10٪ من الإيرادات (يساوي 2022) في كل سنة من نموذج DCF الخاص بي. بالنسبة للسياق ، فقد نما رأس المال المستثمر لـ Netflix بنسبة 34٪ سنويًا على مدار العقد الماضي ، وبلغ متوسط رأس المال المستثمر 21٪ من الإيرادات سنويًا خلال نفس الوقت.
من المرجح أن التغيير في رأس المال المستثمر يجب أن يكون أعلى بكثير لتحقيق النمو في التوقعات المذكورة أعلاه ، لكني أستخدم هذا الافتراض لتأكيد المخاطر في تقييم هذا السهم. كمرجع ، تبلغ القيمة الدفترية الاقتصادية لـ Netflix ، أو لا توجد قيمة نمو ، سوى 78 دولارًا للسهم.
الإفصاح: لا يتلقى David Trainer و Kyle Guske II و Hakan Salt و Italo Mendonça أي تعويض للكتابة عن أي سهم أو قطاع أو نمط أو موضوع معين.