ابق على اطلاع بالتحديثات المجانية
ببساطة قم بالتسجيل في العملات المشفرة myFT Digest – يتم تسليمه مباشرة إلى صندوق الوارد الخاص بك.
إليزابيث مينكي هي مصرفية استثمارية وأستاذة المحاسبة في جامعة فوردهام. ويندي كارفر هي متخصصة في الأسواق المالية ومطورة للبنية التحتية للأصول الرقمية، وقد شغلت مؤخرًا منصب الرئيس التنفيذي للعمليات في BankWyse.
في كل الظهير الوسطي صباح يوم الاثنين لانهيار العملات المشفرة الشهر الماضي، ظهرت كلمة واحدة باستمرار: الرافعة المالية.
في الفترة التي سبقت الانهيار، وصلت الفائدة المفتوحة في مشتقات العملات المشفرة إلى أعلى مستوى لها على الإطلاق بنحو 115 مليار دولار. في غضون يوم واحد، تمت تصفية ما يقرب من 20 مليار دولار من الصفقات – بعضها ليس لأن الرهانات كانت خاطئة، ولكن لأنها كانت غارقة في عدم كفاية أنظمة السباكة في السوق. على الرغم من أن هذا ربما لم يكن حدثًا ائتمانيًا في حد ذاته، إلا أن الرافعة المالية – على ما يبدو في كل مكان وليس في أي مكان في نفس الوقت – تلعب دورًا أساسيًا في قصة العملات المشفرة.
لقد كان الإقراض المضمون وغير المضمون في العملات المشفرة موجودًا تقريبًا مثل الأصل نفسه. بعد كل شيء، ماذا كنت ستفعل (قانونيًا) به في السنوات الأولى؟ يُشار إليه على أنه الحلقة الضعيفة التي أرسلت سوق العملات المشفرة إلى حالة من الفوضى في منتصف عام 2022. منذ ذلك الحين، اكتسبت أشكال أخرى من الرافعة المالية أهمية أكبر، بما في ذلك التداول بالهامش في البورصات المركزية واللامركزية، والخيارات والعقود الآجلة ذات الفائدة المفتوحة، والرهن العقاري كضمان، والعقود الآجلة الدائمة (أي العقود الآجلة التي ليس لها تواريخ تسوية أو طويلة جدًا)، والرافعة المالية الاصطناعية، والرموز المعاد رهنها. يمكن دمج الرافعة المالية في العملات المشفرة في عقود ذكية (أي قابلة للبرمجة) ويمكن أن تنشأ دون الاقتراض الصريح عند استيفاء معايير محددة.
في حين أن العناوين الرئيسية الأخيرة أثارت إنذارات بشأن الاقتراض الذي تقوم به شركات خزانة العملات المشفرة، على الأقل يمكنك رؤيته في الميزانية العمومية. لكن الكثير من الرافعة المالية في العملات المشفرة موجودة بالفعل داخل الكود والعقود الذكية.
كيف يمكن أن يبدو هذا في الممارسة العملية؟ لنفترض أن أحد المتداولين قام بإسقاط عملة بيتكوين واحدة في بورصة مركزية ووضع علامة في مربع الهامش المتقاطع، مما يعني أن الإيداع الفردي يدعم كل ما يفعله. لقد وضعوا سعرًا طويلًا يصل إلى 4x تقريبًا، وطرحوا مبلغًا صغيرًا من ETH/BTC على المكشوف كتحوط، و- لأن الناس يفعلون ذلك – قاموا بإقراض جزء من BTC الخاص بهم إلى المكان مقابل القليل من العائد. اعتمادًا على كيفية حسابها، فإن الرافعة المالية الفعالة الخاصة بهم تبلغ الآن حوالي 5.5x.
وفي الوقت نفسه، لا تسمح البورصة لعملة BTC المُقرضة بالبقاء خاملة؛ فهو يعيد رهنها في مجمعات السيولة أو يسلمها إلى صناع السوق. ثم ينخفض العنوان الكلي في وقت متأخر من يوم الجمعة، مباشرة بعد إغلاق الأسواق التقليدية. وانخفضت بيتكوين بنسبة ١٣ في المائة، وانخفضت إيثريوم بنسبة ١٧ في المائة. هامش التاجر (الذي يكون إيداع BTC) يتقلص في كل جزء من كتابها. يتحول لون perp إلى اللون الأحمر، ويساعد بيع ETH/BTC ولكن ليس بشكل كافٍ، ويتجاوز الحد الأدنى للهامش. يبدأ محرك المخاطر ويصفي الحساب. إن عملة البيتكوين التي أقرضوها للبورصة التي تم إعادة رهنها لم تعد موجودة بالكامل – وما تبقى منها هو في حالات تعرض أخرى يتم تصفيتها أيضًا.
تخيل الآن أن هذا لا يحدث لشخص واحد، بل لآلاف عبر عمليات تبادل متعددة.
تتضافر عدة جوانب لجعل الرافعة المالية للعملات المشفرة هشة بشكل خاص، بما في ذلك السوق التي تعمل على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع والتي تفتقر إلى البنية التحتية في الوقت الفعلي، والتكنولوجيا الأساسية الشفافة من الناحية النظرية التي تفتقر إلى الشفافية، والتقلبات التي تضمن التقلبات. في حين يتم تحديث محركات وبروتوكولات المخاطر والهامش في الصندوق الأسود باستمرار، فإن العديد من أنظمة المحاسبة وإعداد التقارير لا تزال تعمل في الوضع الدفعي. كل هذا يحدث دون تنسيق أو توحيد الحسابات والمقاييس بين المشاركين في السوق. لا يزال البشر – الذين يحتاجون أحيانًا إلى النوم – ضروريين، خاصة في أوقات ضغوط السوق. لقد بقي أمامك حركة السعر في الوقت الفعلي وليس لديك ما يكفي من إدارة المخاطر في الوقت الفعلي؛ سوق يتم تداوله مثل سوق العملات الأجنبية مع البنية التحتية لفئة الأصول التي تتوقف عن التداول في نهاية اليوم.
في حين أن دفتر الأستاذ الموجود على السلسلة يتيح لنا رؤية أرصدة المحفظة والضمانات المنشورة، فإن هذه الرؤية تنخفض بسرعة بمجرد رهن الأصول أو إقراضها أو تغليفها أو ربطها بسلسلة أخرى – بشكل أساسي في أي وقت تترك فيه المسار النظيف على السلسلة. وتنتهي الشفافية في الغالب عند تلك “القفزة الأولى”؛ إنه يخبرك بالقليل جدًا عن النفوذ الفعلي لأي شخص. وحتى إذا كان بإمكانك إلقاء نظرة على دفاتر الطلبات أو عمق المجمع، فإنك لا تزال لا تعرف عدد هذه الأصول التي تم إعادة استخدامها، أو مدى تشابك مزودي السيولة، أو مقدار السيولة القادمة من صانعي السوق العابرين. يُظهر إثبات الاحتياطيات فقط جانب الأصول من الصورة، وليس الالتزامات الموجودة مقابلها.
في العملات المشفرة، غالبًا ما ينتهي الأمر بالرافعة المالية إلى أن تكون مرجعية ذاتية بشكل غريب. تظهر نفس الرموز المتقلبة مرارا وتكرارا كضمان – عادة مع قصات الشعر التي من شأنها أن تثير الدهشة في الأسواق التقليدية. عندما ينخفض السعر الأساسي، تنخفض الضمانات أيضًا، ويتسارع الأمر برمته نحو التصفية. وبدلاً من تخفيف المخاطر، تصبح الضمانات هي الفتيل الذي يشعل دوامة السيولة السريعة للغاية.
لا يعني ذلك أن الرافعة المالية في العملات المشفرة سيئة بطبيعتها. ولكن يجب أن تكون قابلة للإدارة. وسوف تستفيد من العديد من جوانب السباكة في السوق التي تجعل الرافعة المالية قابلة للإدارة في الأسواق الأخرى. في الواقع، هناك مساران آخذان في الظهور، أحدهما يشبه هيكل السوق الأكثر تقليدية للمشاركين الذين يريدون تلك الحواجز الواقية، والآخر يركز على الاستفادة من قابلية برمجة العملات المشفرة. لا ينبغي أن تكون هذه حصرية بشكل متبادل.
وهناك علامات مستمرة على التحسن. ويقوم البعض بتجربة إثبات المسؤوليات لاستكمال إثبات الاحتياطيات. تعمل الشركات الناشئة على تطوير لوحات معلومات المخاطر التي توفر للمشاركين رؤية أفضل بشأن ضماناتهم. ويتبنى اللاعبون الأكبر حجما أطرا أكثر تقليدية ومرجحة للمخاطر، على الرغم من أن طبيعة ذلك على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع لا تزال تشكل تحديا. وينشغل صناع السياسات والجهات التنظيمية أيضًا بترجمة الأهداف رفيعة المستوى إلى خطوات قابلة للتنفيذ للمشاركين في السوق. على سبيل المثال، طلبت هيئة تداول السلع الآجلة (CFTC) مؤخرًا تعليقات بشأن الرقابة على المشتقات الدائمة.
تمثل هذه التطورات خطوات في الاتجاه الصحيح – خطوة يمكن من خلالها إدارة الرافعة المالية في العملات المشفرة بشكل أفضل من خلال تحسين التحديد والرؤية، وتحسين التنسيق، وبعض الاتساق في المعايير والقياسات، وقدرتنا على رؤية كل هذا كما يتكشف، وليس فقط في مرآة الرؤية الخلفية.
