تحيات. ستلاحظ وجود طبل من القصص في جميع أنحاء FT مؤخرًا عن المستثمرين الذين يبحثون عن بدائل للدولار الأمريكي ، بدءًا من مديري الأموال إلى البنوك المركزية. إنه يجعل لحظة الحقيقة بالنسبة للاتحاد الأوروبي ، الذي قام منذ فترة طويلة بتأمين طموحات لليورو لأخذ تاج الدولار.
صانعو السياسة يعرفون هذا. في مقال عن رأي FT ، تعلن كريستين لاغارد ، رئيسة البنك المركزي الأوروبي ، أن هذه هي “لحظة اليورو العالمية” في أوروبا. ولكن هل سيغادر القادة الأوروبيون الفرصة الإستراتيجية الضخمة التي هبطت في لفاتهم؟ إذا لم يفعلوا ذلك ، فإن الآخرين – وخاصة الصين – مستعدون لتعزيز بدائل لكل من الدولار واليورو.
ستناقش قمة المجلس الأوروبي الأسبوع المقبل دور اليورو الدولي. لذا ، فإنني أتناول الخطوات التي يتعين على القادة اتخاذها لتحقيق أقصى استفادة من لحظة الحقيقة هذه ، وعلى وجه الخصوص ، السؤال الدائم للديون الصادرة عادة. إذا لم يكن الآن ، متى؟
يكتب لاجارد:
لكي تصل اليورو إلى إمكاناتها الكاملة ، يجب على أوروبا تعزيز ثلاثة أعمدة أساسية: المصداقية الجيوسياسية ، والمرونة الاقتصادية ، والنزاهة القانونية والمؤسسية.
سوف أتناول في الغالب النقطة الثانية أدناه ، ولكن من الواضح أن الأول والثالث مهمان. يعتمد المصداقية الجيوسياسية ، كما يشير Lagarde ، على أهمية الاتحاد الأوروبي في شبكات التداول (حيث يكون بالفعل لاعبًا عالميًا) والتحالفات العسكرية (حيث يوجد … ليس ذلك تمامًا). فيما يتعلق بالقانون والمؤسسات ، فإن النقطة المهمة هنا هي أن الاتحاد الأوروبي ربما يكون للشرعية المذهلة واتخاذ القرارات الديمقراطية أنه بمجرد التزام ، يمكن الاعتماد عليه-والموثوقية هي سلعة نادرة وقيمة في عالم ترامب.
ولكن دعونا نركز على الاقتصاد. على “المرونة الاقتصادية” ، يذكر Lagarde بالمثل ثلاثة مكونات:
. . . القوة الاقتصادية هي العمود الفقري لأي عملة دولية. يقدم المصدرون الناجحون عادةً الثلاثي من الميزات الرئيسية: نمو قوي ، لجذب الاستثمار ؛ أسواق رأس المال العميقة والسائلة ، لدعم المعاملات الكبيرة ؛ وتوريد كبير من الأصول الآمنة. لكن أوروبا تواجه التحديات الهيكلية. لا يزال نموه منخفضًا باستمرار ، ولا تزال أسواق رأس المال مجزأة و. . . إن توفير الأصول الآمنة عالية الجودة متخلف.
تستمر في قائمة الغسيل القياسية للسياسات التي تم التأكيد عليها في التقارير الأخيرة عن Enrico Letta و Mario Draghi ، مثل إكمال السوق الموحدة ، وتنظيم البرق وتوحيد أسواق رأس المال. لكنها تسحب اللكمات لها على العديد من أسئلة السياسة الحاسمة.
بينما تذكر خطوط مبادلة اليورو في البنك المركزي الأوروبي للبنوك المركزية الأخرى ، فإنها تفشل في الإشارة إلى أنه يمكن توسيعها إلى المزيد من البلدان أو تضمينها كجزء من الحزمة التي يمكن للاتحاد الأوروبي تقديمها للشركاء التجاريين المهتمين بالعلاقات الوثيقة. وهي لا تذكر اليورو الرقمي ، على الرغم من أن هذا هو الدفاع عن البنك المركزي الأوروبي ضد StableCoins. كما أوضح باري إيتشنغرين في صحيفة نيويورك تايمز ، فإن “قانون العبقري” الذي يمر الآن من خلال الكونغرس يمكن أن يعزز الخراب مع النظام النقدي للدولار من خلال الترويج للستابلات كوسيلة للتبادل (أصول التشفير بالدولار) وبالتالي صنع بعض أشكال المال محفوفة بالمخاطر. (اقرأ قراءة زميلي فيليب ستافورد الكبيرة في مسيرة StableCoins.)
الأهم من ذلك ، لا تقدم Lagarde سوى الدعوة الفاترة لتوفير الأصول الآمنة المقدمة من اليورو ، والتي يجب أن تأخذ شكل الديون على مستوى الاتحاد الأوروبي المدعومة من دولها الأعضاء ، أو “Eurobonds”. دعوة كاملة الحنطة لقادة الاتحاد الأوروبي لإصدار المزيد من الديون المشتركة ، ولا التزام من البنك المركزي الأوروبي بمعالجة شراء مثل هذا الديون كأداة سياسة معقولة (مما يجعلها أكثر جاذبية للمستثمرين). كل ما تقوله حول هذا الموضوع هو “التمويل المشترك للسلع العامة ، مثل الدفاع ، استطاع قم بإنشاء المزيد من الأصول الآمنة “(مائلتي).
ومع ذلك ، لا يمكن أن يكون الأصل الآمن تأثيرًا جانبيًا محظوظًا للجهود السياسية الأخرى ، وربما بعيد المنال ،. يجب أن ينظر إليه كهدف في حد ذاته. في اقتراح جديد لكيفية تصميم Eurobonds ، حدد Olivier Blanchard و ángel Ubide ما هو على المحك:
الحكم الذاتي لديه العديد من الأبعاد. الأكثر وضوحا اليوم هو الحكم الذاتي العسكري ، وبناء نظام دفاع أوروبي قوي. نظام أقل وضوحًا ، ولكن بنفس القدر من الأهمية ، هو تحقيق الحكم الذاتي المالي ، مما يخلق نظامًا بيئيًا ماليًا أوروبيًا يمكنه التنافس مع نظام الولايات المتحدة. والشرط اللازم لمثل هذا النظام للعمل هو وجود سوق يوروبوند العميق والسائل.
الآن هو الوقت المناسب لبناءها. . . إن إنشاء سوق عميق وسائل من Eurobonds من شأنه أن يوفر للمستثمرين الأصول الآمنة البديلة التي يبحثون عنها. الفشل في القيام بذلك الآن سوف يفتقد فرصة تاريخية لتقليل تكلفة تمويل الديون العامة الأوروبية ، وبالتالي ، رأس المال الخاص الأوروبي.
هناك اعتراف مهم هنا بأن الاقتراض المشترك يوفر أكثر من مصدر للتمويل (ربما أرخص قليلاً من معظم الحكومات الوطنية). كما يشير Blanchard و Ubide ، فإن سوق Eurobond كبير ، من خلال تشجيع إعادة تخصيص المستثمرين العالميين ، سيزيد أيضًا من جاذبية الجاذبية خاص الاستثمارات في أوروبا بسبب حجر الأساس لأصل قياسي موحد واستبدال في العائد الأعلى. إنها الطريقة الأكثر ترجيحًا للاتحاد الأوروبي ومنطقة اليورو سيقللون من فائض حسابها الحالي – وبعبارة أخرى ، تبدأ في وضع مدخراتهم الخاصة للعمل في المنزل بدلاً من تمويل النمو في الاقتصادات الأخرى.
حتى الوباء ، كانت Eurobonds لعنة. حتى في أعماق Covid-19 ، يتطلب الاقتراض الشائع لصندوق استرداد الوباء التظاهر بأنه سيكون لمرة واحدة. لكننا وصلنا إلى نقطة حيث تتطلب ما تدعي حكومات أوروبا أنها تريد أكثر من ذلك – الحكم الذاتي ، وتكاليف التمويل المنخفض ، وسوق رأس المال الخاص الأقوى – الاستعداد لإصدار ديون مشتركة بمبالغ كبيرة بشكل دائم.
اختبار القيادة ، إذن ، هو ما إذا كان قادة الاتحاد الأوروبي يقبلون ذلك. إذا قرروا-أو عندما-يقررون إطلاق سوق السندات الرسمي الكبير الدائم لعموم أوروبا ، فإن اقتراح Blanchard/Ubide ليس مكانًا سيئًا لكيفية تنفيذه.
فيما يلي فكرتهم الرئيسية: بالنظر إلى أن أوروبا تحتاج إلى إمدادات سندات أكبر بكثير للتنافس مع سوق الخزانة الأمريكي بقيمة 30 تريوتن ، “يجب أن يكون الحل هو استبدال نسبة من أسهم السندات الوطنية بـ Eurobonds”. لكي نكون محددين ، يريدون إصدار حوالي 25 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي في Eurobonds لإعادة تمويل الديون الوطنية للدول الأعضاء – جزئياً عن طريق شراء هذه السندات من السوق وجزئيًا عن طريق استبدال السندات الناضجة. يطالبون بتدفقات الإيرادات المحددة في الميزانيات الوطنية (مثل المطالبة الأولى بشأن ضريبة القيمة المضافة) لتكون مخصصة لدفع حصة كل الحكومة من تكاليف الفائدة. بالإضافة إلى ذلك ، يدافع Blanchard و Ubide إلى توحيد السندات الحالية على مستوى الاتحاد الأوروبي الصادرة بموجب برامج ومؤسسات مختلفة (كما اقترحت أيضًا قبل بضعة أسابيع).
هناك أسباب وجيهة للاعتقاد بأن الديون المشتركة الجديدة ستحصل على سعر جيد (للمصدرين) في السوق – أي أنها ستجعل الحكومات أرخص. بالإضافة إلى ذلك ، فإن سوق Eurobond الكبير يعني ، يكتب Blanchard و Ubide ، “أن بقية المطلوب [financial] إن النظام الإيكولوجي ، مثل منحنى العائد العميق ، وسوق العقود الآجلة ، وسهولة إعادة الريبو للسندات الزرقاء ، سيتطور بشكل طبيعي ، مما يؤدي مرة أخرى إلى انخفاض معدلات “. يقترحون أن يكون لها آثار إيجابية على الديون الوطنية المتبقية والديون الخاصة أيضًا ، وكذلك على التكامل المالي.
يبقى Blanchard و Ubide بعيدًا عن أي مناقشة لميزانية الاتحاد الأوروبي أو ما إذا كان الاقتراض الجديد يمكن أن يمول إنفاقًا جديدًا. وذلك لأن أولويتهم هي بناء سوق سندات كبير بسرعة ، وفي حوالي 1 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي ، حتى ميزانية الاتحاد الأوروبي الممولة بالكامل من الديون لن تساهم في هذا الهدف لفترة طويلة جدًا.
ولكن لا يوجد سبب يمنعك من تسريع اقتراحهم من خلال إصدار المزيد من السندات لأغراض إضافية أكثر من مجرد استبدال الاقتراض الوطني. (لقد اقترحت التمويل المسبق لميزانية الاتحاد الأوروبي لسنوات عديدة ، على سبيل المثال.) هذا من شأنه أن يرقى إلى بناء صندوق للثروة السيادية الممولة من الديون من أجل تلبية الطلب في العالم على أصل آمن من اليورو.
ولكن يجب على صندوق الثروة السيادية الاستثمار في شيء ما. ما وراء السندات الوطنية ، ماذا يمكن أن يكون ذلك؟ هنا فكرتان. يمكن لصندوق الثروة السيادي للاتحاد الأوروبي أن يكرس شريحة من أمواله للاستثمار في حقوق الملكية المبتكرة في القطاعات التي يريد الاتحاد الأوروبي الترويج لها (ربما من خلال صناديق رأس المال الاستثماري) ، أو يمكن أن يخلق مستوى من الطلب المتوقع على هياكل التوريق الجديدة ، والقواعد التي يتم تخفيفها لإحياء سوق التوريق. في كلتا الحالتين ، فإن وجود أموال عامة كبيرة بما يكفي لإحداث تغيير ولكن ليس كبيرًا لدرجة أنه يمكن أن يشجع السوق المزيد من الإصدار والمزيد من السيولة ، وبالتالي الجمهور في المستثمرين من القطاع الخاص.
سيتطلب أي من هذه الاحتمالات قرارًا سياسيًا ، بالطبع ، وسيشمل درجة من المخاطر. ولكن ليس خطر لم يسمع به أحد. على سبيل المثال ، يستثمر بنك اليابان في سوق الأسهم وصناديق العقارات لأغراض السياسة النقدية.
كل هذه أفكار طاولة الرسم. ولكن هذا هو المكان الذي يجب أن يكون فيه المناقشة: كيف ، بدلاً من إذا. ومع ذلك ، حتى الآن ، هناك القليل من الزخم السياسي وراء بناء سوق السندات الرسمي للاتحاد الأوروبي كهدف للسياسة. لا يزال الشعور بالعنة السياسية. لكنه طفولي. إنه متجذر في خوف في كل بلد من كونه على خطاف لاتخاذ القرارات في أخرى – سواء كان ذلك يدفع فواتيرهم أو أن يكونوا تحت إبهامهم. إنه خوف ، باختصار ، من مشاركة المخاطر. ولكن كما أوضح الوباء ، الأوروبيين بالفعل مشاركة أكبر المخاطر. الاعتراض على مشاركة المخاطر هو بقايا سياسية. أضف في تغير المناخ والحرب والأمن ، ويجب أن يكون من الواضح أنه إذا لم يتدلى الأوروبيون معًا ، فسيتم تعليقهم بالتأكيد بشكل منفصل. إذا لم يكن وقت Eurobonds الآن ، فمتى؟
شارك أي أفكار وتعليقات معي على [email protected].
أجهزة القراءة الأخرى
● يجب على الاتحاد الأوروبي رفع لعبته على العقوبات ، أكتب في أحدث عمود FT.
● لماذا لا يمكن للعالم أن يفتسم من الفحم؟ وفي الوقت نفسه ، تقول الوكالة الدولية للطاقة إن الطلب على النفط سيبدأ في الانخفاض في عام 2030.
● كيف تتعامل مع مشكلة التشرد؟ تظهر الأبحاث الاقتصادية الجديدة أن أرخص طريقة هي إعطاء السكن للمشردين في أقرب وقت ممكن.
● أظهرت دراسة رائعة في كتلة المدينة من هيروشيما بعد القنبلة النووية أن نجاح إعادة بناء ما بعد الحرب يمكن أن يتوقف على التوقعات ذاتية التحقيق لما سيتم إعادة بنائه.
● كتاب FT يشاركون اختياراتهم للقراءة الصيفية.