افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب هو نائب الرئيس الأول والخبير الاقتصادي في شركة بيمكو
بدأت عوائد السندات الحكومية البريطانية في بداية متقلبة لهذا العام. بعد الارتفاع بشكل حاد في الأسبوعين الأولين – بنحو 0.3 نقطة مئوية للسندات الحكومية لخمس سنوات – عادت الآن إلى حيث بدأت. ورغم الضجيج المحيط بالسياسة المالية، فإن التحركات كانت مدفوعة إلى حد كبير بعوامل عالمية. وقد أظهرت عوائد السندات الأمريكية تقلبات مماثلة.
قد تكون أسواق السندات في المملكة المتحدة أكثر حساسية للمصداقية المالية في أعقاب الاضطرابات التي أعقبت ميزانية ليز تروس لعام 2022. لكن الاستدامة المالية في المملكة المتحدة لا تختلف بشكل كبير عن بعض أقرانها، بما في ذلك فرنسا، التي تعاني من عجز مالي أعلى وديون ترتفع بسرعة أكبر.
ومع ذلك، تظل المملكة المتحدة دولة شاذة على الجانب الآخر من دفتر السياسة. والآن أصبح سعر الفائدة الأساسي الذي أقره بنك إنجلترا بنسبة 4.75 في المائة هو الأعلى بين الدول المتقدمة الكبرى. وهذا يؤثر على النشاط. فقد شهد النمو الاقتصادي ركوداً منذ الصيف، وانخفض الطلب على العمالة بشكل حاد. لقد تراجع معدل التضخم في العام الماضي وهو الآن في نطاق “نقطتين”، أي قريب من هدف بنك إنجلترا البالغ 2 في المائة. ليس من المفاجئ إذن أن يكرر بنك إنجلترا في اجتماعه في ديسمبر/كانون الأول عزمه على خفض سعر الفائدة في المستقبل.
ولكن إلى أي مدى سوف تنخفض؟ وخلافاً للعديد من البنوك المركزية الأخرى، لم يقدم بنك إنجلترا توجيهات واضحة. إن تقدير معدل التوازن، حيثما تكون السياسة النقدية ليست متشددة أو فضفاضة، يتطلب قدراً كبيراً من التواضع. ويعتمد ذلك على العوامل المؤثرة على العرض والطلب على رأس المال، والتي تتغير بشكل طبيعي مع مرور الوقت.
والطريقة البسيطة لتقديرها هي من خلال النظر إلى النمو الاقتصادي. فالبلدان ذات النمو المرتفع تجتذب المزيد من الاستثمار وتشجع على تقليل الادخار، مما يدفع أسعار الفائدة إلى الارتفاع. وبهذا المقياس، يبدو سعر الفائدة طويل الأجل المتوقع في السوق في المملكة المتحدة مرتفعًا. لم تزد الإنتاجية إلا بنسبة 0.5 في المائة (سنويًا) منذ بدء الوباء، وهو أقل بقليل من معدل ما قبل الوباء وأقل من ثلث نظيره في الولايات المتحدة – وربما تكون الإنتاجية الفعلية أقل بسبب المشكلات المستمرة المتعلقة بمسح القوى العاملة البيانات، والتي ربما تكون أقل من مستويات التوظيف.
ويفرض التضخم ضغوطا تصاعدية على أسعار الفائدة أيضا. على الرغم من أن التضخم الأساسي في المملكة المتحدة – الذي بلغ 3.2 في المائة خلال العام الماضي – لا يزال أعلى قليلا مما هو عليه في معظم البلدان المتقدمة الأخرى، إلا أنه يتجه نحو الانخفاض. وتشهد ضغوط الأسعار الأساسية، باستثناء الصدمات الضريبية لمرة واحدة، تراجعا، وخاصة في قطاع الخدمات. واستناداً إلى توقعات التضخم على المدى المتوسط، فإن مصداقية البنك المركزي سليمة، ولا نرى سوى القليل من الأسباب التي قد تجعل معدل التضخم في المملكة المتحدة أعلى هيكلياً من البلدان الأخرى.
ومع ذلك، لا تزال الأسواق متشككة، وتتوقع فقط بعض التخفيضات قبل الوصول إلى الوجهة النهائية البالغة حوالي 4 في المائة. وقد تعكس هذه التوقعات المخاوف من أن زيادة الإنفاق الحكومي قد تؤدي إلى ارتفاع التضخم. وقد تشكك الأسواق أيضاً في مدى التزام الحكومة بقواعدها المالية الجديدة، نظراً لتاريخها الحديث من التعديلات. فمثلها كمثل إيطاليا، ولكن على النقيض من أغلب الدول الكبرى الأخرى المتقدمة، تقترض المملكة المتحدة الأموال بمعدل فائدة أعلى كثيرا من معدل نموها الاقتصادي الأساسي، مما يؤدي إلى تفاقم ديناميكيات الديون.
ولدينا وجهة نظر مركزية أكثر اعتدالاً فيما يتصل بالتضخم، حتى لو اعترفنا بأن السياسة المالية تضيف حالة من عدم اليقين. وعلى الرغم من زيادة الإنفاق الحكومي، فإن الضرائب سوف ترتفع أيضاً، مما يجعل السياسة المالية متشددة. ومن المرجح أن يؤثر التأثير الصافي على النشاط وتشغيل العمالة، كما يتضح بالفعل في الدراسات الاستقصائية الأخيرة. قد تقوم الشركات بتمرير بعض زيادة التأمين الوطني إلى المستهلكين، ولكن هذا سيكون بمثابة تعديل لمستوى الأسعار – مثل ضريبة القيمة المضافة أو زيادة الرسوم الجمركية. عادة، هذا شيء تنظر إليه البنوك المركزية. وسوف نتفاجأ للغاية إذا لم تقم الحكومة بتعديل الضرائب أو الإنفاق لتلبية قواعدها المالية، نظراً للتقلبات الأخيرة في سوق السندات.
وعلى هذا النحو، نتوقع انخفاض عائدات السندات البريطانية. إن العائد على السندات الحكومية لخمس سنوات هو الآن أقل بنسبة ضئيلة فقط من ذلك في الولايات المتحدة، ونتوقع أن ينخفض إلى ما دون مستوى الولايات المتحدة مع مرور الوقت، على غرار السنوات الخمس التي سبقت الوباء. وفي حين أن مخاطر ارتفاع أسعار الفائدة لا تزال قائمة – فقد ارتفعت توقعات التضخم على المدى القريب في الأشهر الأخيرة – هناك المزيد من الأسباب لتوقع انخفاض أسعار الفائدة، نظرا لزيادة عدم اليقين في التجارة العالمية، والسياسة المالية المتشددة، وتوقعات النمو الضعيفة بشكل عام.
أما بالنسبة لسعر الفائدة، فإن نماذجنا الداخلية تشير إلى سعر فائدة محايد يتراوح بين 2 إلى 3 في المائة في المملكة المتحدة. وحتى لو كان بنك إنجلترا حذرًا بشأن تخفيضات أسعار الفائدة في النصف الأول من هذا العام، فإننا نرى مجالًا لانخفاض سعر الفائدة بأكثر من توقعات السوق. وقد يتبع بنك إنجلترا في نهاية المطاف البنوك المركزية الأخرى، بما في ذلك البنك المركزي الأوروبي وبنك كندا وبنك الاحتياطي النيوزيلندي والبنك المركزي السويدي في التحول نحو تخفيضات أسرع.
