يشعر العديد من المستثمرين بالقلق حيال التقييم المرتفع لسوق الأسهم الأمريكية، وكان هذا أيضاً الشعور السائد في بداية عام 2023، قبل أن يرتفع مؤشر «ستاندارد آند بورز 500» بنحو 40%.
وثمة احتمال كبير نسبياً بأن تبقى سوق الأسهم الأمريكية مكلفة مقارنة بالمستويات التاريخية لسنوات عدة؛ بسبب العوامل الدورية والهيكلية، إلى جانب التأثير المحتمل للذكاء الاصطناعي على هوامش الشركات، وقد يواصل المستثمرون النظر إليها على أنها مكلفة لمدة عقد.
العامل الرئيس الذي يجب مراقبته هو إجمالي هامش الأرباح، والذي يعكس ربحية الشركة بعد طرح تكلفة البضائع المبيعة من الإيرادات. وثمة علاقة قوية بين إجمالي الهوامش وما نعتبره مقياس التقييم الحاسم، أي نسبة قيمة لشركة (القيمة السوقية بالإضافة إلى صافي الدين) إلى المبيعات المتوقعة.
وكلما ارتفع مستوى إجمالي الهامش، ارتفع مضاعف قيمة المؤسسة إلى المبيعات بالنسبة للمستثمرين بالشركة. لذلك، ينصب تركيزنا الأساسي على فهم المتغيرات التي يمكن أن تتسبب في تقلبات بهوامش أرباح الشركات.
أولاً، هناك بعض الاعتبارات الدورية المهمة. فبطبيعة الحال، يمكن أن يؤثر تسعير المنتجات على إجمالي الهوامش. وإذا كانت الشركات تستطيع رفع أسعار منتجاتها دون خسارة مماثلة في الطلب، فهذا له تأثير إيجابي على الهوامش والدخل الإضافي.
وفي الآونة الأخيرة، كانت هناك مؤشرات على خفض الأسعار لدى كبار تجار التجزئة الأمريكيين، مثل «تارغت» وأعمال البقالة التابعة لشركة أمازون و«وول مارت». لكن في المجمل، بقيت الأسعار ثابتة نسبياً في مختلف القطاعات، بما في ذلك المنتجات الاستهلاكية والرعاية الصحية والتكنولوجيا والصناعات.
وقد تضاءلت الضغوط الناجمة عن تكاليف الموظفين، حيث أشارت العديد من الشركات إلى أن زيادة إنتاجية العمالة تقدم تعويضاً عن تضخم الأجور. بالإضافة إلى ذلك، أصبحت تكاليف المدخلات، مثل المواد والخدمات اللوجيستية، أقل عبئاً مقارنة بالعام الماضي. ومن ثم، نرى أن محللي طرف البيع يتوقعون توسعاً دورياً في الهوامش أكبر من المعتاد.
ووفقاً لتوقعات المحللين، سيشهد نحو 75% من أكبر 500 سهم أمريكي زيادة في هوامش الأرباح خلال الـ 12 شهراً المقبلة، ويبدو أن هذا هو الحال بغض النظر عن حجم الشركة. وبينما يتسم عدد كبير من المحللين غالباً بعدم الدقة في توقعاتهم، إلا أن أبحاثنا تظهر أنهم على حق بنسبة 75% تقريباً عند التنبؤ بشأن ما إذا كانت الهوامش سترتفع أو تنخفض من حيث القيمة المطلقة. وبما أنه من غير المرجح أن تقفز توقعات التضخم باطراد مرة أخرى، قد يكون هناك بعض التحسن الدوري قصير المدى في الهوامش.
ثانياً، ثمة أسباب هيكلية تجعل الهوامش الإجمالية التاريخية ليست مقياساً وجيهاً لفهم طبيعة سوق الأسهم الأمريكية الراهنة. فقد أصبح عدد شركات البرمجيات والتكنولوجيا الحيوية أكبر بكثير حالياً مما كان عليه الحال قبل 25 عاماً.
وقد ارتفعت نسبة الشركات ذات التكاليف المنخفضة أو المعدومة في سوق الأسهم الأمريكية، من 20% في عام 1999، إلى أكثر من 30% في الوقت الحالي. كما انخفضت نسبة الإنفاق الرأسمالي إلى المبيعات بسبب قلة التصنيع بين أكبر الأسهم الأمريكية. ونتيجة لذلك، فإن نسبة الإهلاك إلى تكلفة البضائع المبيعة اليوم أقل بنحو 2.5 نقطة مئوية عن المتوسط على المدى الطويل.
ويشكل انخفاض الإنفاق الرأسمالي وحده تقريباً نصف السبب وراء ارتفاع إجمالي الهوامش حالياً مقارنة بالمعدلات على المدى الطويل. وبالنظر إلى هذه الاختلافات، نقدر أن الشركات التي تشكل 36% من سوق الأسهم الأمريكية اليوم لديها إجمالي هامش يتجاوز 60%، وهي أعلى نسبة على الإطلاق.
ثالثاً، ثمة إمكانية حالية ومستقبلية لتوسيع الهوامش من الذكاء الاصطناعي. فقد لاحظنا أن العديد من الشركات المتنامية تُسأل عن الذكاء الاصطناعي خلال مكالمات الأرباح، ما يعني أن المحللين يرون بعض التأثيرات المحتملة. وتظهر هذه الشركات زيادة في الهامش مقارنة بتلك التي لا يسألها المحللون عن الذكاء الاصطناعي. ونحن على دراية بالعديد من الشركات في مجال خدمات الرعاية الصحية والشؤون المالية والتكنولوجيا، التي يمكنها تحقيق نمو هائل في الإيرادات على مدى سنوات عدة دون الحاجة إلى عمليات توظيف إضافية. وقد يعني ذلك أن هوامش الإيرادات الجديدة أعلى بكثير من التدفقات الحالية للشركات.
لذلك، تعد المحصلة النهائية واضحة بالنسبة لنا، حيث نعتقد أن الأسهم الأمريكية ستتداول عند مضاعفات أعلى لفترة طويلة لأن الهوامش في المستقبل ستكون أعلى مما كانت عليه في الماضي.
