لقد بدأت أسعار الفائدة في الانخفاض، ولكن فقط بعد واحدة من أشد فترات التشديد النقدي وحشية في التاريخ الحديث. ومن المحتمل أن تكون هذه الانخفاضات متأخرة جدًا، وقليلة جدًا وبطيئة جدًا بالنسبة للكثير من الشركات الصغيرة وصناديق الاستثمار التي ضخت الأموال لها خلال السنوات القليلة الماضية.
الائتمان الخاص – في الأساس، قروض الشركات الثنائية التي تقدمها صناديق الاستثمار المتخصصة بدلا من البنوك – كان واحدا من فئات الأصول الأكثر سخونة على مدى العقد الماضي. ربما الأكثر سخونة. اعتمادًا على من تعتقد، هناك ما يتراوح بين 2 تريليون دولار و3 تريليونات دولار من الأموال في صناديق الائتمان الخاصة.
المشكلة هي أنها تقدم قروضا بأسعار فائدة متغيرة – عادة ما تكون أسعارها 5-10 نقاط مئوية أعلى من SOFR – ويمكن أن يكون ذلك سلاحا ذا حدين. إن ارتفاع الأسعار يعني تضخم دخل الفائدة، ولكن في مرحلة ما يصبح تحديا حتى لشركة صحية ومتنامية أن تستمر في خدمة ديونها. وبالنسبة للعديد من الشركات فقد تضاعف وزن أعباء ديونها في غضون سنوات قليلة فقط.
كانت “فاينانشيال تايمز ألفافيل” متشككة في الحجة القائلة بأن الائتمان الخاص يشكل الآن مخاطر نظامية، لكننا اعتقدنا منذ فترة طويلة أنه ربما كان هناك الكثير من الأشياء الغبية التي تحدث في الفضاء، نظرا لمدى سخونة الأمر. إذن، كيف يسير الائتمان الخاص فعلياً خلال أول دورة مناسبة لرفع أسعار الفائدة في حياته باعتباره فئة أصول “مناسبة” تتجاوز قيمتها تريليون دولار؟
حسنًا، من الصعب الجزم بذلك، لكن صندوق النقد الدولي أبدى ملاحظة كئيبة في تقريره الأخير عن الاستقرار المالي العالمي:
وحتى لو كانت أسعار الفائدة العالمية آخذة في الانخفاض، فإن العديد من الشركات ستجد أن خدمة الديون تشكل تحديا في السنوات المقبلة. على الرغم من أن النشاط الاقتصادي القوي والميزانيات العمومية السليمة للشركات حافظت على هوامش قوية لبعض الشركات، إلا أن حالات التخلف عن السداد ارتفعت بشكل مطرد مع معاناة الشركات الأضعف. وأصبحت بعض الشركات المتوسطة الحجم التي تقترض بأسعار فائدة مرتفعة في أسواق الائتمان الخاصة تعاني من ضغوط متزايدة، ولجأت إلى أساليب الدفع العيني، مما أدى فعليا إلى تأجيل مدفوعات الفائدة وتراكم المزيد من الديون.
. . . وتتزايد الدلائل على أن أسعار الفائدة المرتفعة تفرض ضغوطاً على مقترضي الائتمان من القطاع الخاص، وأن الانكماش الحاد لم يختبر بعد الميزات العديدة المصممة لتخفيف مخاطر الائتمان بالحجم والنطاق الحاليين لصناعة الائتمان الخاصة. هناك دلائل تشير إلى أن النمو السريع لصناعة الائتمان الخاصة، والمنافسة من البنوك على الصفقات الكبيرة، والضغوط لنشر رأس المال، قد تؤدي إلى تدهور معايير الاكتتاب وضعف المواثيق، وسط ضغوط أسعار الفائدة.
بطبيعتها سيكون من الصعب معرفة ذلك بالضبط كيف تسير الأمور، لأن الائتمان الخاص هو، حسنًا، خاص. علاوة على ذلك، فإن الأموال المحتجزة في صناديق الائتمان الخاصة تعني أن هناك الكثير من الطرق المتاحة لها لإخفاء أي ضائقة. كما يقول المثل القديم، القرض المتداول لا يجمع أي خسارة.
وحتى عندما تكون هناك حالات تخلف صريح عن السداد، فسيتم التعامل معها في كثير من الحالات بسرية، دون علم أي شخص خارج الشركة والمقرض بها. لذلك ربما يستغرق الأمر سنوات عديدة قبل أن نكتشف المدى الكامل للألم.
من المؤكد أن الأرقام الرئيسية ليست مخيفة للغاية. وارتفع مؤشر القروض الائتمانية الخاصة المتعثرة الذي أنشأته شركة المحاماة بروسكاور لثلاثة أرباع متتالية إلى 2.71 في المائة في نهاية حزيران (يونيو)، لكنه انخفض إلى 1.95 في المائة في الربع الثالث.
ويزعم ستيفن بويكو من شركة بروسكاور أن هذا يرجع إلى “الاكتتاب الصارم” الذي يمارسه الائتمان الخاص (لا داعي للضحك من فضلك).
ما زلنا نرى معدل تخلف عن السداد مستقرًا نسبيًا عبر محفظتنا، على عكس معدلات التخلف عن السداد المرتفعة التي نراها في الأسواق المشتركة. من المحتمل أن تكون معدلات التخلف عن السداد المنخفضة نتيجة لبعض الاختلافات الهيكلية في الائتمان الخاص: الاكتتاب الأكثر صرامة، والمراقبة المستمرة، وزيادة الوصول إلى المعلومات / الإدارة، ومجموعة صغيرة من المقرضين، وفي بعض الحالات، مواثيق الصيانة المالية.
مقياس وكالة فيتش لمعدل التخلف عن سداد الائتمان الخاص – الذي يتضمن الفشل التام في السداد والإفلاس، فضلا عن تبادل الديون المتعثرة – بلغ 5 في المائة بحلول نهاية أيلول (سبتمبر). أعلى بكثير من تقدير بروسكاور، ولكن مرة أخرى لا يوجد شيء مميز.
وتشير أحدث البيانات إلى أن صناديق الائتمان الخاصة تواصل تحقيق عوائد مذهلة، مدعومة بارتفاع أسعار الفائدة. في الواقع، تشير بيانات MSCI إلى أنها حققت مكاسب أخرى بنسبة 2.1 في المائة في الربع الثاني، مما يضع الأسهم الخاصة في الظل.
ومع ذلك، هناك علامات أخرى تشير إلى إجهاد أعمق إذا نظرت عن كثب. أولا وقبل كل شيء، يعد الاستخدام المتزايد لقروض “الدفع العيني” – حيث يتم إدراج مدفوعات الفائدة إلى أصل المبلغ بدلا من دفعها للمقرضين – علامة على أن كل شيء ليس على ما يرام في أراضي الائتمان الخاصة.
يمكن أن تكون PIKs أداة مقبولة تمامًا في الشركات سريعة النمو والتي من الأفضل أن تستثمر في أعمالها الأساسية بدلاً من إنفاق مبالغ نقدية قيمة على خدمة مدفوعات الفائدة المرهقة. ولكن عندما تتحول الشركة التي كانت تسدد دفعات الفائدة نقدًا في السابق إلى قرض PIK، فإن ذلك لا يعد علامة جيدة على الصحة. ويبدو أن هذا ما يحدث كثيرًا في النظام البيئي للائتمان الخاص.
تعد شركات تطوير الأعمال – وهي أدوات ائتمانية خاصة مدرجة بشكل أساسي – طريقة غير مثالية ولكنها لائقة للحصول على بعض الأفكار حول صناعة مبهمة، حيث أن وضعها العام يعني أنه يتعين عليها الكشف عن جميع أنواع المعلومات.
وألقى صندوق النقد الدولي نظرة على القطاع من أجل تقرير الاستقرار المالي العالمي ووجد أن نسب تغطية أسعار الفائدة قد انخفضت مع ارتفاع أسعار الفائدة. والأمر الأكثر إثارة للقلق هو أن ما يقرب من 9 في المائة من إجمالي دخل بنك بنغلاديش يأتي الآن من قروض PIK، مقارنة بنحو 4 في المائة قبل خمس سنوات.
تحدثت FTAV مع جيفري ديل، رئيس الاستثمارات في Adam Street، وهي شركة رأس مال خاص كبيرة، للحصول على فحص منطقي. وقال “إننا بالتأكيد نرى بعض العلامات التحذيرية في صناعة الائتمان الخاص”، مع كون ارتفاع دخل PIK في شركات تطوير الأعمال (BDC) مثالاً رئيسياً على ذلك.
إذا كنت BDC، فأنت تفرض رسومًا إدارية على صافي قيمة الأصول، لذلك لا ترغب في إجراء أي تخفيضات في قيمة الأصول. وأنت بالتأكيد لا تريد تصنيف القرض على أنه غير استحقاق، مما يعني أن الشركة لم تعد قادرة على دفع أي فائدة على ديونها.
وظل معدل عدم الاستحقاق منخفضا جدا. وقد تضاعفت تقريباً من 1.2 في المائة إلى 2.2 في المائة، لكنها لا تزال منخفضة جداً كنسبة مئوية من إجمالي أصول بنك الدوحة.
لكن ما زاد هو عدد القروض التي تسدد بعض أو كل فوائدها عينا بدلا من النقد. وهذا يصل الآن إلى 20 في المائة من بعض محافظ بنك القاهرة. ومعظم هذا النمو يأتي من الشركات التي كانت تدفع نقدًا في السابق وكان عليها التحويل لأنها لم تكن قادرة على الاستمرار في القيام بذلك في بيئة أسعار فائدة أعلى. هذه علامة على أن الناس يركلون العلبة على الطريق بشأن القروض المتعثرة.
المشكلة هي أن دخل PIK ليس كذلك حقيقي الأموال الواردة إلى الحساب البنكي لـ BDC، حتى لو تم احتسابها كجزء من صافي دخل الاستثمار لـ BDC. هذا يعني فقط أن حجم القرض المستحق يستمر في الارتفاع. لكن شركات تطوير الأعمال ملزمة بموجب القانون بدفع ما لا يقل عن 90 في المائة من دخلها كأرباح للمستثمرين، لذلك يمكن أن تصبح كومة متضخمة من قروض PIK غير المولدة للنقد. . . إشكالية.
لقد كان أداء أسهم BDC قويًا جدًا في السنوات الأخيرة – تذكر أن المعدلات المرتفعة ترفع دخل الفائدة – ولكن يمكنك أن ترى بعض المخاوف بدأت تتسلل منذ الصيف.
إن مشكلة الدفع فريدة بالنسبة إلى شركات تطوير الأعمال، لكن مشاكل الائتمان الأوسع التي يمكننا رؤيتها هناك ربما تكون مشتركة بين معظم صناديق الائتمان الخاصة.
ويمكن أن تتفاقم المشاكل بسبب حقيقة أن القروض الائتمانية الخاصة تبدو أسوأ بكثير مما يُعتقد عادة عندما تسوء الأمور.
كثيراً ما تروج صناديق الائتمان الخاصة لكيفية حصولها على بنود مقيدة ومصممة خصيصاً لاتفاقية القروض لحماية نفسها، لكن التعافي كان في الآونة الأخيرة أسوأ من القروض المشتركة التقليدية، وأفضل قليلاً فقط من السندات غير المرغوب فيها غير المضمونة.
وكما أشار بنك مورجان ستانلي في التقرير إلى أن هذا الرسم البياني مأخوذ من: “في حين أنه من المعقول أن نتوقع نتائج انتعاش أفضل في قروض الإقراض المباشر نظرا لمواثيقها الأقوى، فإن البيانات لا تؤكد هذه الفرضية”. تمامًا.
بالنسبة لنا، فإن الانخفاض الهائل في أسعار القروض الائتمانية الخاصة من ثلاثة أشهر فقط قبل التخلف عن السداد إلى التخلف عن السداد جدير بالملاحظة أيضًا. وهو يشير إلى أن هناك قدراً كبيراً من الإنكار والعلامات الخيالية التي تحدث في الائتمان الخاص، حتى مع اندفاع الشركات بشكل واضح نحو التخلف عن السداد.
من المفترض أن تخفف الأموال المحتجزة من الآثار المترتبة على إفلاس واحد أو أكثر من صناديق الائتمان الخاصة، لكن صندوق النقد الدولي لا يزال يبدو قلقا بعض الشيء – لأسباب ليس أقلها ردود الفعل العكسية المحتملة على الصناعة المصرفية السائدة، التي قدمت الكثير من القروض لصناديق الائتمان الخاصة.
وفي سيناريو الجانب السلبي، فإن التقييمات القديمة وغير المؤكدة للائتمان الخاص يمكن أن تؤدي إلى تأجيل تحقيق الخسائر، يعقبه ارتفاع حاد في حالات التخلف عن السداد. وهذا الاحتمال يجعل صناعة الائتمان الخاصة عُرضة لنوبات من أزمة الثقة، والتي قد تنجم، على سبيل المثال، عن حصة ضخمة من حالات التخلف عن السداد في مجموعة من الصناديق.
ويمكن أن يترتب على ذلك حلقة من ردود الفعل السلبية، حيث قد يتم تجميد جمع الأموال للائتمان الخاص مؤقتا، وقد تعاني الأموال شبه السائلة من تهافتها، وفي الوقت نفسه، قد ترفض البنوك أو المستثمرون الآخرون الاستمرار في توفير الرفع المالي والسيولة لصناديق الائتمان الخاصة. ومن الممكن أن يجبر مثل هذا السيناريو كامل شبكة المؤسسات التي تشارك في صناعة الائتمان الخاصة على الحد من التعرض للقطاع في وقت واحد، مما يؤدي إلى انتشار التأثيرات غير المباشرة إلى أسواق أخرى والاقتصاد ككل.
ولهذا السبب فإن انخفاض أسعار الفائدة سيكون بمثابة نعمة للائتمان الخاص. وفي هذه المرحلة من المحتمل أن يكون التأثير السلبي على دخل الفوائد أقل بكثير من التأثير الإيجابي على جودة الائتمان.
في هذه المرحلة ربما نحتاج إلى التأكيد على أن هذا لا يبدو وكأنه كارثة. على الأقل ليس بعد. إن الائتمان الخاص محفوف بالمخاطر بطبيعته (من حيث الرافعة المالية فهو يعادل تقريبًا المستويات الدنيا من النفايات غير المرغوب فيها) ولا ينبغي لأي مستثمر أن يتفاجأ إذا كانت الكثير من القروض سيئة. بعض الصناديق سيكون أداؤها سيئا، وبعضها الآخر سيكون أداؤه جيدا.
لكن . . . ليس من الرائع أن نرى هذه القضايا في وقت حيث أداء الاقتصاد الأمريكي جيد للغاية. وحتى أسعار الفائدة المنخفضة قد لا تأتي في وقت قريب بما فيه الكفاية لأجزاء من صناعة الائتمان الخاصة، كما حذر بنك أوف أمريكا في تقرير حديث.
قد تكون أسعار الفائدة في طريقها إلى الانخفاض، ولكن الطبيعة المتأخرة للتأثير تعني أن الإغاثة سوف تستغرق وقتا طويلا لتنتشر عبر النظام البيئي الائتماني. ومما يزيد من الغموض قوة البيانات الاقتصادية الأخيرة، التي أعادت إشعال الجدل بشأن إعادة التسارع وأعادت تسعير أسعار الفائدة المحايدة إلى أعلى. وفي الوقت نفسه، فإن المسار الأساسي ليس واعدا بما فيه الكفاية حتى الآن لتعويض السحب الممتد للتدفقات النقدية الناجم عن ارتفاع أسعار الفائدة.
وإذا لم تنخفض أسعار الفائدة بسرعة وبشكل ملحوظ كما افترض بعض الناس ــ على سبيل المثال، إذا قرر رئيس جديد استنان سياسات تضخمية للغاية تجبر بنك الاحتياطي الفيدرالي على عكس مساره ــ فإن الألم سوف يصبح أكبر بكثير ويصعب إخفاءه .
وكما قال ديهل:
إذا لم تنخفض الأسعار قريبًا، فمن المؤكد أننا سنرى الكثير من الشركات تنتقل من النقد إلى PIK، ومن PIK إلى عدم الدفع، ومن عدم الدفع إلى تسليم المفاتيح إلى المقرضين.
