افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب مصرفي سابق ومؤلف كتابي “A Banquet of Consequences Reloaded” و”Fortune's Fool”.
والشركات التي تواجه ارتفاع تكاليف خدمة الديون تتجه أكثر نحو السندات القابلة للتحويل كمصدر للتمويل.
انتعشت الإصدارات العالمية لفئة الأصول في عام 2023 إلى نحو 90 مليار دولار في عام 2023 من أقل من 50 مليار دولار في عام 2022، وفقا لبيانات من LSEG، التي تقدر ما بين 100 مليار دولار و110 مليارات دولار من الإصدارات العالمية هذا العام.
يوفر مصدرو هذه الأدوات خيارات لتحويل الدين إلى أسهم يدفع المستثمر ضمنا ثمنها عن طريق قبول سعر فائدة أقل على القسيمة. وينظر المستثمرون إلى الأصول القابلة للتحويل كأصل دفاعي يجمع بين الاتجاه الصعودي للأسهم من خلال خيار الأسهم والحماية من الجانب السلبي من خلال تدفق دخل السندات وتاريخ استرداد ثابت.
الجزء الأكبر من الإصدارات يأتي من مقترضين من غير الدرجة الاستثمارية، مع مشاكل تدفق نقدي مقيدة وربحية منخفضة – ما يقرب من ثلث جميع شركات راسل 2000 أصبحت الآن غير مربحة مقابل نحو 5 في المائة قبل عقدين من الزمن، وفقا لبنك جولدمان ساكس. والعديد منهم لديهم نسبة عالية من الديون ذات المعدل المتغير والتي تأثرت سلباً بارتفاع أسعار الفائدة. وتواجه هذه الكيانات الآن تكاليف أسعار فائدة أعلى، تصل في بعض الأحيان إلى رقمين. وفي المقابل، بلغ متوسط القسيمة على السيارات القابلة للتحويل المصدرة في عام 2023 3.13 في المائة.
لكن السيارات المكشوفة ليست كما تبدو في ظاهرها، وهي تنطوي على مجموعة من المخاطر التي كثيرا ما لا يتم فهمها بشكل جيد. والأكثر وضوحا هو السداد. إذا لم يرتفع سعر السهم ولم يحدث التحويل، فيجب أن يكون لدى المصدر التدفق النقدي أو الوصول إلى أموال جديدة لاسترداد السندات. إذا لم يتمكن المصدر من السداد، فقد تكون حماية المستثمر وهمية.
وتتأثر مخاطر الاسترداد هذه بسلسلة من الارتباطات السامة المحتملة بين أسعار الأسهم وتكاليف الائتمان مقارنة بالمعايير والعملات. عادة، يعكس ضعف سعر السهم تدهور الأداء المالي للكيان أو السوق بشكل عام، والذي غالبًا ما يكون مصحوبًا بتوقعات ائتمانية متدهورة وارتفاع تكاليف الفائدة. إذا كان خيار التحويل خارج نطاق المال بسبب انخفاض سعر السهم، فقد ترتفع فروق الائتمان بشكل متزامن، ويرجع ذلك جزئيًا إلى الحاجة إلى الاسترداد أو إعادة التمويل عند الاستحقاق.
بالنسبة للمصدر، يمكن أن يؤدي ذلك إلى زيادة تكلفة الاقتراض أو إعاقة إعادة التمويل، مما يؤدي إلى تفاقم احتمال حدوث ضائقة مالية. بالنسبة للمستثمر، يعني هذا أن الحماية النظرية التي يوفرها عنصر الفائدة الثابتة يمكن أن تتضاءل بسرعة. قبل الاستحقاق، قد يؤدي ذلك إلى خسائر في السوق أو خسارة الدخل على الممتلكات. عند الاستحقاق، هناك احتمال كبير للتخلف عن السداد.
عندما تكون أسهم المصدر بعملة مختلفة عن عملة السند القابل للتحويل، يمكن ملاحظة علاقة أكثر تعقيدًا لأن سعر التحويل ثابت بعملة السند، غالبًا بالدولار. عندما تنخفض قيمة عملة المصدر حتى عندما يكون أداء السهم جيدا، قد يكون سعر السهم المترجم إلى الدولار أقل من سعر الإضراب القابل للتحويل. يؤدي عدم التحويل في مثل هذه الحالات إلى خلق مشكلات تتعلق بالسيولة وإدارة الميزانية العمومية للمصدر.
وخلال الأزمة الآسيوية في الفترة 1997-1998، انخفضت قيمة العملات المحلية وأسعار الأسهم بشكل حاد، مما قلل من فرصة التحويل. وقد أدى هذا إلى خسائر كبيرة في ترجمة العملات الأجنبية على الديون القابلة للتحويل المقومة بالدولار. وقد تحققت هذه الأمور عندما استحقت الديون مما تسبب في خسائر وإفلاسات واسعة النطاق. إن مثل هذا التعرض للعملة أمر صعب ومكلف للتحوط لأنه أمر مشروط، ولا ينشأ إلا إذا كان لا بد من سداد العملة القابلة للتحويل.
هناك تعقيد آخر يتمثل في أن كميات كبيرة من هذه الأدوات يتم شراؤها من قبل متداولي المراجحة. وعادة ما يقومون ببيع الأسهم مقابل مركز أسهمهم. ومع ارتفاع سعر السهم، يتعين عليهم بيع المزيد من الأسهم، مما يؤثر على الأسعار. يتم إعادة تجميع مكون الدين وبيعه إلى الصناديق أو البنوك، وعادة ما تكون البنوك الحالية للمصدر. وهذا يزيد من تعرض البنك لمصدر ما، مما يعني في بعض الأحيان أن السندات القابلة للتحويل يمكن أن تربط خطوط الائتمان الحالية للمصدر بدلا من تنويع مصادر التمويل.
تشير الأرباح الكبيرة التي حققها المتداولون إلى أن المُصدر لا يحصل على القيمة الكاملة لخيار السهم الذي يبيعه. يمكن أن يؤدي الفصل بين مكون حقوق الملكية والديون إلى خلق مشاكل حيث يواجه المصدرون إعادة الهيكلة بسبب تباين المصالح الاقتصادية.
ورغم الترويج للهندسة المالية باعتبارها حلولاً للشركات والمستثمرين، فإنها تساعد على نحو متزايد في التعتيم على المخاطر والتغطية على المشاكل الأعمق، على الأقل مؤقتاً. وقد لا تؤدي الأصول القابلة للتحويل إلا إلى تأجيل حقيقة مفادها أن العديد من المقترضين ليسوا ببساطة مؤسسات قابلة للحياة، مع تدفقات نقدية وأرباح لن تكون كافية أبدا للوفاء بالتزاماتهم.
