صباح الخير. انخفضت S&P 500 بنسبة 2.2 في المائة أمس ، بعد أن تم الكشف عن ضوابط التصدير الأمريكية ستقيد مبيعات Nvidia. سقطت أسهم شركة Info Tech بشدة ، حيث قام المستثمرون بتقديم قيود على الذكاء الاصطناعي الجديد ؛ انخفض مؤشر أشباه الموصلات فيلادلفيا بنسبة 4.1 في المائة ، مع خسائر لجميع مكوناتها الثلاثين ، بقيادة الأجهزة الدقيقة المتقدمة (بانخفاض 7.4 في المائة) و ASML (بانخفاض 7 في المائة). راسلني: [email protected].

عائدات الخزانة ومصطلح قسط

من بين كل ما يدور في الأسواق على مدار الأسابيع القليلة الماضية ، كان الجزء الأكثر أهمية هو الارتفاع السريع في عائدات الخزانة ، والعلاقة الإيجابية لحظة بين أسعار الأسهم والخزينة. في الواقع ، من خلال معظم الروايات ، كان هذا هو ما تسبب في بدء الرئيس دونالد ترامب إلى توقف التوقف لمدة 90 يومًا على التعريفات.

إن عوائد الخزانة – التي ترتفع عندما تنخفض الأسعار – أصبحت الآن مسطحة ، ولكنها تظل مرتفعة ، حيث لا يزال هناك شبح يطارد سوق السندات. كان الاسترخاء في الأسبوع الماضي من مختلف التداولات المربوطة مثيرة للقلق ، ولديه التجار على حافة الهاوية. يشعر المستثمرون بالقلق من شائعات المشترين الأجانب الذين يبتعدون عن الخزانة. ويخاف بعض مراقبي السوق من حافة الهاوية المحتملة حول سقف الديون في وقت لاحق من هذا العام ، أو أن إدارة ترامب قد تستخدم تكتيكات الديون غير التقليدية في المفاوضات التجارية. من Yesha Yadav ، أستاذ القانون يركز على التنظيم المالي في جامعة فاندربيلت:

بالنسبة لبعض المتشائمين العميقين ، هناك ضغوط حقيقية على أن هذه الإدارة يمكن أن تهدد التخلف عن الديون لتشتيت الانتباه عن أفعالهم ، أو يمكنهم إيقاف سداد الديون لسن الرافعة المالية. . . بالنظر إلى مدى قيام تغييرات سياسة التعريفة الجمركية ، فإن تخمين أي شخص فيما يتعلق بكيفية قيام الخطوات التالية بالتشغيل ، وما ستكون عليه سياسات إدارة ديون الولايات المتحدة.

يبقى غير المتفائل أكثر. على الرغم من أن المستثمرين الأجانب يمكن أن يبتعدوا عن الأصول الأمريكية ، إلا أن مزادات الخزانة الأخيرة تشير إلى أنه لا يزال هناك شهية عالمية صحية للديون الأمريكية. تزيد التوافق الجمهوري حول خطط ميزانية ترامب الأسبوع الماضي من احتمالات رفع سقف الديون دون حادث. وعلى الرغم من صعوبة التنبؤ بتحركات الرئيس التعريفية ، إلا أنه فعل كهف عندما أصيب سوق السندات بالذعر ؛ المدفوعات الإيقاف المؤقت ستكون طفح جلدي للغاية.

في الأسبوع الماضي ، كنا مترددين في قيادة تحركات أمين القراءة ، بالنظر إلى مقدار البيع المذعر. ولكن ، الآن بعد أن هدأت الأمور ، يجدر القيام بعملية ما بعد الوفاة على المكونات الفرعية لمحصول الخزانة – مع التحذير ، حتى مع فوائد الإدراك المتأخر ، لا يمكن تفسير جميع التحركات بسهولة.

يحتوي عائد الخزانة على ثلاثة مكونات حاسمة: العائد الحقيقي ، أو أن المستثمرين العائد يتجاوز التضخم ؛ التضخم التعادل ، توقعات السوق الآجلة لارتفاع أسعار المستهلك ؛ ومصطلح قسط ، أو جزء إضافي من العائد الذي يحتاجه المستثمرون إلى الاحتفاظ بمدة أطول ، وغالبًا ما يستخدم كبديل لعدم اليقين أو المخاطر السياسية. سقطت العائدات الحقيقية في البداية بعد “يوم التحرير” ، لكنها بدأت في الارتفاع في الأيام التالية ، حيث تمثل معظم الارتفاع في عائد الخزانة لمدة 10 سنوات:

هذا هو المكون الفرعي الذي يصعب قراءته. يمكن أن تكون القفزة من مواقف الاستفادة من الاسترخاء ، أو من المحتمل أن تكون من انخفاض في الاستثمار الأجنبي ، أو كليهما. ومع ذلك ، حتى في ذروة ما بعد التواجد ، كانت العائدات الحقيقية لا تزال أقل من أعلى مستوياتها في أواخر العام الماضي ، عندما بدأ المستثمرون التسعير في زيادة في النمو من سياسات ترامب.

وفي الوقت نفسه ، لا يزال التضخم في حالة التعادل منخفضًا نسبيًا ، وكان يتجه إلى انخفاض منذ “يوم التحرير” والمنتظر لمدة 90 يومًا:

هذا مفاجئ بعض الشيء ، حيث يجب أن تتدفق التعريفات إلى ارتفاع الأسعار في الولايات المتحدة. قد يكون السوق أقل من مخاطر التضخم ، أو ربما يعتقد أن التباطؤ أكثر عرضة من الركود. أو ، عندما يتم النظر إليه مع Rising Real Words ، قد يكون التصويت على الثقة في الاحتياطي الفيدرالي.

على الرغم من أن جميع العناصر الفرعية قد تهدأ ، إلا أن مصطلح قسطه يبقى مرتفعًا بشكل خاص – مما يشير إلى عدم اليقين السياسي العالي بين المستثمرين. عادةً ما يتم استخدام ثلاثة نماذج لقياس مصطلح قسط ، وكلها طورها الاقتصاديون في بنك الاحتياطي الفيدرالي: نموذج Adrian-Crump-Moench (“نموذج ACM”) ، ونموذج كيم-رايت ، ونموذج كريستنسن روبنسون (نموذج “CR”). كما لاحظ زميلنا توبي نانجل ، فإن الثلاثة لديهم قضايا. لكن ، على الرغم من ذلك ، فإن النظر إلى الاتجاه الأوسع يوضح كيف تقارن لحظة عدم اليقين الحالية مع الذعر الماضي:

من خلال جميع التدابير الثلاثة ، يكون مصطلح قسطه مرتفعًا ، ولكن ليس بشكل كارثي. كان مصطلح قسط أعلى في السنوات التي تلت انفجار فقاعة Dotcom ، خلال الأزمة المالية العظيمة ، وفي 2013-2014 خلال “Taper Tantrum” ، عندما أعلن بنك الاحتياطي الفيدرالي أنه سيتوقف عن التخفيف الكمي وسوق السندات. ومع ذلك ، تجدر الإشارة إلى أن جميع هذه الأحداث الثلاثة كانت تستند إلى مخاوف محققة: فترتين وسياسة البنك المركزي المعلن. لا تزال المخاوف الحالية للسوق بشأن تأثيرات نمو التعريفات ، ومناقشات الديون القادمة في الكونغرس ، والانسحاب المشاع من قبل مشتري الخزانة الأجانب لا تزال مضاربة. الأسواق ليست دائما الأفضل في قياس المخاطر السياسية.

هناك مقياس مباشر أكثر لمصطلح Premium ، والذي يتجنب بعض عيوب النماذج. إنه يتضمن طرح العائد على مقايضات التضخم لمدة ثلاث سنوات لمدة شهر واحد ، وهو أساسًا أصول خالية من المخاطر مرتبطة بتوقعات أسعار الفائدة القصيرة إلى المتوسطة ، من المبادلة الأمامية لمدة 10 سنوات إلى 10 سنوات ، أو العائد المتوقع على سندات الخزانة لمدة 10 سنوات صدرت 10 سنوات من الآن ، وهو تقدير للمعدلات المستقبلية التي تمثل منحنى العائد الحالي. الفجوة بين الاثنين هي مقياس مباشر لمقدار العائد الإضافي الذي يحتاجه المستثمرون لعقد كوبونات ذات تاريخ طويل. بهذا التدبير ، فإن مصطلح قسط مرتفع أيضًا ويتجه إلى أعلى ، ولكنه ليس مرتفعًا مثل نوبات الاضطرابات السابقة:

ومع ذلك ، شاركت Brij Khurana ، مدير Portfolio في Wellington Management ، أن الفترات السابقة من Premia عالية الأجل خادعة إلى حد ما:

عندما يخفض الاحتياطي الفيدرالي إلى الصفر [which is where rates were from 2008-2014]منحنيات العائد شديدة الانحدار. هذا يعني أنه عندما يكون هناك أي ارتفاع في النهاية الخلفية للمنحنى ، [term premium] قياس يضرب مستويات أعلى. . . لم يكن هذا هو الحال في بيئة 2007 ، عندما كان لدينا معدلات سياسة عالية ولكن منحنى مقلوب. ما يثير الاهتمام الآن هو أن لدينا أسعار سياسة عالية ، ومنحنى حاد للغاية. بالنسبة لي ، هذا يشير إلى وجود مخاوف أعلى من العادية في سوق السندات حول الإصدار المستقبلي والبيع الأجنبي.

يجادل خورانا أنه من الأفضل أن ننظر إلى مقياس الفجوة من خلال الانحدار الخطي ، مما يدل على أن قسط الصرف الحالي ، في الواقع ، أعلى بشكل خاص – أعلى بكثير من المتوسط ، وعلى قدم المساواة مع فترات مثل نوبة غضب.

بالنسبة لبعض المستثمرين ، قد يكون ذلك دليلًا إضافيًا على أن ما نراه هو نظام عالمي متغير. ولكن ، مرة أخرى ، لا يحجم عن غير المقيد في استخلاص أي استنتاجات ثابتة دون مزيد من البيانات. ما سنقوله هو أنه ، حتى بدون تعريفة ترامب ومخاوفه من التباطؤ ، كان هذا بالفعل سنة متوترة في أسواق الخزانة. إن الدافع المالي المقترح منخفض وفقًا للمعايير الحديثة ، في حين أن تكاليف الديون وخدمة الديون في الولايات المتحدة مرتفعة تاريخياً. وفي الوقت نفسه ، يقوم وزير الخزانة سكوت بيسنت برهان في اتجاه واحد على عوائد الخزانة-والتي قد لا تخرج لدافعي الضرائب.